宏观研究报告：货币市场流动性分析.pdf

仅供机构投资者使用 证券研究报告 宏观经济 * 研究框架 宏观研究宝典：货币市场流动性分析 2022年2月09 日 总结 ● 流动性的内涵及划分维度： 流动性的涵义相对宽泛，概括起来大致有三种：1）资产变现能力的强弱。 2）企业偿债能力的强弱。3）宏观货币供应的多寡，第三个涵义与金融资 产价格走势更为密切，是本文关注的重点。 货币市场的流动性可以进一步划分成三个维度： 1）狭义流动性，反映的是银行体系中可用资金的多寡，代表整个货币市场 的流动性情况，是流动性传导的起点，也是我们关注的重点。 2）广义流动性，反映企业/个人/非银等实体资金面的情况，代表整个实体 经济的流动性情况。 3）金融市场流动性，反映用于配置股票、债券等金融资产的资金面的情况。 度量狭义流动性的两个视角： 1）量的视角，是指银行可自由支配资金的多寡。对于商业银行而言，其可 自由支配的资金主要是超储。 2）价的视角，是指利率水平的高低，利率是货币市场资金供需平衡的结果。 1 总结 ● 量的视角分析流动性： 央行资产负债表是从量的视角研究流动性的起点。与一般的财务报表不同， 央行的资产负债表仅有资产和负债两端，类似于所有者权益的自有资金也 被并入负债端。 负债端：央行资产负债表的负债规模可视为其为了获得资产而印发的货币 数量，主要包括储备货币、不计入储备货币的金融性公司存款、发行债券、 国外负债、政府存款、自有资金、其他负债等7项，其中储备货币 （81%） 和政府存款 （13%）占比较高。 资产端：央行资产负债表的资产规模可以视为央行对于印发货币的使用， 主要包括国外资产、对政府债权、对其他存款性公司债权、对其他金融性 公司债权、对非金融性部门债权、其他资产等6项，其中国外资产 （57%）、 对其他存款性公司债 （33%）权占比较高。 2 oYmVsYeY8ViYeWkUNA9W8OdNbRtRrRtRtRkPpPnPkPrQnN9PmOmMMYtQrMwMnPrO 总结 ● 量的视角分析流动性： 超储的五因素分析框架：根据央行资产负债表推导得出超储的五因素模型， △超额存款准备金= △外汇占款+ △对其他存款性公司债权- △政府存款- △银行缴准- △货币发行。 外汇占款：主要受外汇数量以及各方结售汇意愿影响。2015年以来，我国 外汇占款占比及波动幅度大幅收窄，其对超储的影响也在逐渐减小。 对其他存款性公司债权：是指央行通过公开市场操作及新型货币政策工具 向其它存款性公司投放的基础货币。 政府存款：主要受税收缴款、国债发行、地方债发行、财政支出等四个因 素的影响，其中地方债券发行节奏是主要的扰动项。 银行缴准：主要受存款规模和法定存款准备金率影响，其中存款规模具有 较为明显的季节性特征，1月以及 3、6、9月等季末时点存款规模上升明显。 货币发行：货币发行主要关注M0，M0波动具有较为明显的节日性特征。一 般而言，春节、国庆、中秋等节假日M0的环比变动幅度均会有所提升。 3 总结 ● 价的视角分析流动性： 我国已基本形成市场化的利率形成和传导机制。经过近30年来持续推进利 率市场化改革，我国已基本形成了市场化的利率形成和传导机制，以及较 为完整的市场化利率体系。 政策利率构成与特点。我国政策利率体系中最为重要的品种包括OMO利率、 MLF利率、LPR利率、存款基准利率、准备金利率等。其中OMO利率为央行短 期政策利率，MLF利率为央行中期政策利率，而LPR已代替贷款基准利率， 成为金融机构贷款利率定价的主要参考基准。 市场利率构成与特点。市场利率中最重要的品种包括DR系列、R系列、交