长江电力 公司深度报告：4+2+N=？.docxVIP

PAGE 10本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告 PAGE 10 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 长江电力（600900.SH）公司深度报告 4+2+N=？ 2022 年 03 月 08 日 推荐 维持评级 “4”：三峡核心，两次阶跃坐拥四座电站。公司作为三峡集团的水电运营平台，是其经营发展的核心发动机，集团也不断将成熟的水电资产注入公司体内。在 2003 年上市前公司仅拥有一座葛洲坝电站，上市后持续收购集团成熟的在运水电资产，目前已全资拥有葛洲坝、三峡、溪洛渡、向家坝四座大型水电站。通过收购，公司的装机、电量、营收、利润获得了两次阶跃式的增长。 “2”：乌、白两大电站注入启动，第三次阶跃在即。2021 年底，集团体内的乌东德、白鹤滩两大电站资产注入工作启动。在完成乌、白注入后，公司国内水电装机将由 4550 万千瓦提高 57.6%至 7170 万千瓦，年均发电量有望由目前约 2000 亿千瓦时增至超 3000 亿千瓦时。测算显示，乌、白进入稳产期后，云川水电年营收约 260 亿元、毛利润约 143 亿元、毛利率约 55%。此外，“四库联调”升级为“六库联调”，每年或将为现有 4 座电站带来约 100 亿度的节水增发电量、增加近 20 亿元的净利润。 “N”：三因素助推，新能源发展有望超越预期。“3060”双碳目标推动公司介入新能源开发；风、光运营与水电相似，ROE 高于公司目前对同业股权的投资回报率；进入平价时代后，不再受制于补贴拖欠的风、光资产迎来价值重估、投资吸引力提升，公司强劲的现金流支持其在新能源领域快速发力，根据测算到2025 年装机可达 18.48-49.80GW。结合集团及兄弟单位的新能源规划目标，公司在 2025 年达到 20-30GW 的新能源装机规模具备可行性。 投资建议：公司在完成此次资产重组后，未来的业务板块可分为“4+2+N” 三个部分，即包括葛、三、溪、向这四座水电站在内的现有资产，包括乌、白这两座水电站的待注入资产云川水电，以及有望超预期发展的新能源运营业务。虽然此次资产注入的发行方案尚未确定，但根据我们的测算，水电板块“4+2”的合理估值即有望达到近 7000 亿的水平，新能源业务“+N”后更将具备成长为“巨无霸”的潜质，维持对公司的“推荐”评级。 风险提示：1）长江来水波动；2）电源结构单一；3）市场消纳影响电价； 4）财税等政策调整；5）资产重组进度不及预期；6）新能源发展不及预期。 当前价格： 23.20 元 分析师： 严家源 执业证号： S0100521100007 邮箱： yanjiayuan@ 相关研究 1.长江电力(600900):乌白注入启动，风光前景“无限” 盈利预测与财务指标 项目/年度 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 57783 55690 61652 62350 增长率（%） 15.9 -3.6 10.7 1.1 归属母公司股东净利润（百万元） 26298 26447 29690 30708 增长率（%） 22.1 0.6 12.3 3.4 每股收益（元） 1.19 1.16 1.31 1.35 PE 20 20 18 17 PB 2.5 2.9 2.8 2.6 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为 2022 年 03 月 08 日收盘价） 长江电力(600900)/电力及公用事业 长江电力(600900)/电力及公用事业 目录 “4”：三峡核心，两次阶跃坐拥四座电站 3 三峡核心，占据集团半壁以上江山 3 收购集团成熟资产，两次阶跃坐拥四座电站 5 “2”：乌、白两大电站注入启动，第三次阶跃在即 8 乌、白 28 台机组全部投产在即，资产注入提前启动 8 乌、白盈利能力测算 9 “N”：三因素助推，新能源发展有望超越预期 16 3.1 政策推力：“3060”双碳目标 16 业绩推力：同业投资可转向新能源投资 18 资金推力：平价时代风光资产重估，强劲现金流支持新能源转型 20 盈利预测与投资建议 25 盈利预测 25 估值分析 26 投资建议 28 风险提示 29 插图目录 31 表格目录 31 “4”：三峡核心，两次阶跃坐拥四座电站 三峡核心，占据集团半壁以上江山 公司控股股东三峡集团是以大型水电开发与运营为主的清洁能源企业。1993 年经国务院批准成立中国长江三峡工程开发总公司，2009 年 9 月 27 日更名为中 国长江三峡集团公司。三峡集团围绕清洁能源主业形成了工程建设与咨询、电力生 产与运营、流域梯级调度与综合管理、国际能源投资与承包、生态环保投资与运