信用收缩、疫情散发，利率仍有下行空间.pdfVIP

春节后宽信用预期强化，债券市场经历一波调整。春节后债券市场波动幅度明显加大， 前有 1 月份金融数据大超预期引发十年国债到期收益率大幅跳升，后有多地边际松绑房地 产政策，重要会议之前债券市场对于宽信用的预期已然很强。而于此同时，资金面出现边 际收敛，资金利率、短债利率、同业存单利率都有较大幅度抬升，同时央行逆回购投放也 较为克制，也削弱了后续货币政策进一步宽松的预期，10 年期国债到期收益率从春节前的 2.70%一度上行到2.83%。 图1：宽信用预期升温，10 年国债收益率上行（%，%） 图2 ：月末资金利率波动大，同业存单利率持续回升（%） 中债国债到期收益率:10年 中债商业银行同业存单到期收益率(AAA):1年 中债国债到期收益率:1年（右轴） R007 2.9 广州房贷 PMI超 2.3 2.7 2.9 1月信贷 利率下调 预期 2.2 2.6 开门红 2.5 2.8 2.1 2.4 2.8 2.0 2.3 2.7 央行上缴 2.2 2.7 降息 利润 1.9 2.1 2.6 1.8 2.0 重要会议和政府工作报告再次强调了稳增长，市场逐步形成了宽财政+稳货币+宽信用 的预期。相比往年，今年的政府工作报告对货币政策的文字相比财政政策不算多，虽然对 稳增长、宽信用、降成本的要求非常明确，但是从文字内容来看，侧重点更加倾向于财政 政策而非货币政策。加之此前2 月PMI 超预期，更加强化了市场在 1 月信贷开门红后宽信 用效果良好的预期。而央行公告向中央财政上缴结余利润，着力稳定宏观经济大盘，也引 发了市场对于后续宽货币进程暂缓、宽信用加码的担忧，宽财政+宽信用+稳货币预期之下， 10 年国债收益率进一步上行至2.85%。 2.85%关键点位未突破。如果说重要会议之前，债券市场对于宏观政策组合的基准预 期是货币政策将退回维持流动性平稳的角色，财政扩张+地产放松+信贷加快投放带来宽信 用，随着2 月份信贷数据的低于预期，宏观环境和政策组合需要重估，上周五十年国债到 期收益率下行 6bps 也体现了预期差的存在。我们反复在报告中提醒投资者关注利率超跌 的交易机会，10 年国债到期收益率仍然守住了2.85%的重要关口，也是我们在这一轮利率 调整中的坚持的观点。 需求不足和信用收缩是当前基本面的最大特征 中央经济工作会议提到“我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力”， 排在第一位的是需求收缩，最新的金融数据、小微企业PMI 以及房地产市场运行情况也很 好地体现了当前宏观经济需求不足。 2 月金融数据实实在在体现了需求不足和信用收缩。市场此前关注财政扩张和基建投 请务必阅读正文之后的免责条款部分