复盘宽信用周期中的利率表现.pdfVIP

一、本轮宽信用的特殊之处 2022 年以来宽信用成为市场关注的焦点问题，1-2 月金融数据呈现反复之后，市场更为关注后续宽信 用效果能否持续。当前宏观环境呈现诸多特殊性，如“三重压力” 下稳增长的诉求更强、难度更大，地 产需求消退，诸多因素也决定了信用扩张的提振不会一帆风顺。 本轮宽信用周期相较以往而言，主要有以下几个特征，这也决定了当前环境的特殊性： 宏观杠杆率约束较小 杠杆率稳中有降，不会对宽信用形成约束。以往宽信用期间，信用扩张多次受到杠杆率攀升过快的 约束，导致金融政策出现反复。当下稳增长环境中信用扩张条件良好：其一，前期杠杆率去化良好。 2021 年名义GDP 增长12.8% ，债务仅增长10% ，宏观杠杆率从2020 年末的270.1% 下降至2021 年末的 263.8% ，实现了对于疫情初期杠杆率上升过快的初步消化。其二，居民部门债务风险有所缓释。2021 年全年居民部门杠杆率零增长，居民债务风险得到初步缓释，同时贷款结构进一步改善，2021 全年 住户经营性贷款增速远超消费性贷款。其三，金融防风险已取得一定成绩，影子银行系统性风险隐 患较2018 年明显减弱。 从政策发声来看，2021 年中央经济工作会议中提出了“三重压力” 的经济形势判断，对稳增长提出了新 的要求，跨周期调节重要性进一步提升。2021 年四季度货币政策执行报告中，专栏3 和专栏 6 中都 提到宏观杠杆率连续五个季度下降，同时提及“ 为未来金融体系继续加大对实体经济的支持创造了空 间” ，这意味着杠杆率对宽信用政策的约束减小。此外，央行在1 月18 日金融统计数据新闻发布会以 及 3 月8 日撰文《我国宏观杠杆率增幅总体稳定》中，也连续提及宏观杠杆率回到稳定轨道、为加 大跨周期调节力度创造了空间，这表明杠杆率不再成为宽信用政策的掣肘。 图表1. 宏观杠杆率连续五个季度下降 图表2. 居民部门杠杆率全年零增长 资料来源：万得，中银证券 资料来源：万得，中银证券 通胀压力整体上可控 通胀仍在低位，压力整体可控。CPI 方面，未来CPI 运行中枢可能较上年温和抬升，但上半年继续在 合理区间运行。PPI 方面，国际原油和有色金属价格大涨，对国内工业品价格影响比较显著，导致国 内工业品价格回落的速度可能不及预期，但以煤为主的特征也适度缓和了 PPI 上行压力。基于高基 数效应，预计2022 年我国PPI 同比涨幅将延续去年四季度以来的回落态势。 海外通胀脱锚主要原因在于供应链和劳动力结构性短缺问题，目前又受到地缘政治较大冲击，持续 时长仍然存在较大不确定性。相较而言，我国受冲击程度较低，通胀压力整体可控。 2022 年3 月17 日 复盘宽信用周期中的利率表现 5 图表3. CPI 温和抬升 图表4. PPI 预计延续回落态势 资料来源：万得，中银证券 资料来源：万得，中银证券 资金面维持合理充裕 资金空转现象不明显，不会影响宽货币节