日本资产负债表衰退的成因与启示.docxVIP

日本经济学家辜朝明最早提出“资产负债表衰退”理论，用以解释上世纪九十年代日本资产泡沫破裂后，企业的目标从利润优先转为偿债优先，进而引发经济增长持续低迷的现象。我国当前面临房住不炒、隐债不增、央企去杠杆等约束，微观主体行为和目标也出现了类似的情形，日本当年的经验和教训，值得我们探索、借鉴。 日本资产负债表衰退始末 1985 年美国为缓解贸易失衡促成《广场协议》，推动非美货币升值。而日元升值打击出口，日本当局将重心转向扩大内需，财政货币政策双宽松、两年多维持超低利率，在此期间投机炒作盛行，股市房价大幅上涨。直到 1989 年，日本当局意识经济过热，日本央行启动加息，土地政策尤其是融资政策收紧，引发股市和房价相继大跌，进而又导致企业资产价值缩水甚至资不抵债、陷入技术性破产。资产泡沫破裂后，日本货币政策转为持续宽松，但融资需求始终低迷，日本陷入长期通缩。 图表1： 日本利率、汇率、房价与信贷演变历程 （点） 广 泡场 广 泡 场 沫 协 滋 议 生 刺 破泡沫 长 期通缩 300 250 200 150 100 50  美元兑日元 日本:贴现率（右）  （%） 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 （%） 270 250 230 210 190 170 150 130 110 90 70 日本:东京:房价指数（右） 日本:区域银行贷款:同比 （点） 16 14 12 10 8 6 4 2 0 (2) (4) (6) 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 ：， 阶段一：1985-1986：《广场协议》与日元升值萧条 为解决贸易失衡问题，美国力促日本签署《广场协议》，引导日元升值。二战后日本承接欧美产业链转移，依托强劲出口经济快速发展，1978 年成为世界第二大经济体，1983 年超 越西德成为世界最大贸易顺差国。反观美国深受 70 年代大滞胀时代石油危机和通胀困扰， 1980 年前后 CPI 超过 10%，美联储为抑制高通胀收紧货币政策，副作用是美元快速升值，五年间美元指数由 85 大幅上涨至 126。强势美元造成美国产品竞争力下降，加上美国汽车耗油量相比日德产品更高，出口受损、贸易逆差拉大，1985 年美国贸易逆差中，对日逆差约占 38%。在此背景下，对日强硬、控制贸易逆差成为美国共识。 1985 年 9 月，美、日、西德、英、法五国签订《广场协议》，约定各国在 6 周内抛售美元、买进本国货币（主要是日元与西德马克），引导美元贬值约 10%-12%，而仅仅 7 个交易日后美元兑日元由 1:240 贬至 1:215，美日汇率已实现干预目标。 图表2： 1985 年美国逆差结构 图表3： 美国贸易逆差持续扩大 其他39%日本38%中国香港5%中国台湾9%西德9%（亿美元） 其他 39% 日本 38% 中国香港 5% 中国台湾 9% 西德 9% 600 400 200 0 (200) (400) (600) (800) (1,000) (1,200) (1,400) (1,600) 1970 1972 1974 1975 1977 1978 1980 1982 1983 1985 ：， ：， 日元持续升值，出口危机拖累日本经济。然而干预期结束后，日元升值并未止步，日本当局入市干预无效后，转而向美国寻求汇率支持。1986 年下半年，美日两度发布《贝克-宫泽喜一联合声明》表示“愿意在外汇市场问题上进行合作”，但仍未有效阻止日元升值。1986 年底，美元兑日元 1：157、日元较《广场协议》前累计升值幅度已达 35%。汇率压力下，日本出口同比连续 22 个月负增长。1986 年日本实际 GDP 增速由上一年的 6.2%腰斩至 3.2%，其中净出口对 GDP 的拉动率从 1.1%下降为-1.1%，解释了当年日本 GDP 73%的下滑幅度。与此同时，日本产业开始加速向生产成本更低的东南亚转移。 图表4： 广场协议后，日本出口受到重创 (%) 日本:出口金额:同比 美元兑日元(右） 《广场协议》 《广场协 议》 20 15 10 5 0 (5) (10) (15) (20) (25) 83-03 83-08 84-01 84-06 84-11 85-04 85-09 86-02 86-07 86-12 87-05 87-10 88-03 88-08  (点) 300 280 260