盈余信息度量、市场反应与投资者框架依赖偏差分析文献阅读.ppt

盈余信息度量、市场反应与投资者框架依赖偏差分析 吴世农　吴超鹏 经济研究，2005，（2） 第一页，共十九页。 一、文献综述 “盈余惯性”(Earnings Momentum) 现象是股票价格对盈余公告信息反应的一种特殊现象 Ball 和Brown (1968) 最早发现这一现象,此后许多学者都证实在控制各种风险因素后,该现象仍然存在 Fama (1998) 在反驳历年来发现的各种有违“有效市场假说”的“异象”后,也不得不承认盈余惯性至今仍是一个难于否定的“异象 第二页，共十九页。 近四十年来,西方的学者们对该“异象”提出各种解释,形成两种不同的观点 风险定价学派 盈余惯性现象中意外盈余最高的“赢家组合”收益显著高于意外盈余最低的“输家组合”是因为前者比后者承担了更多的风险 但是，Bernard 和Thomas (1989) 、Collins 和Hribar (2000) ,Chordia 和Shivakumar (2002)发现，风险定价理论不能解释盈余惯性现象 第三页，共十九页。 行为金融---心理学派 认为这是投资者的“保守性心理偏差”导致投资者对盈余公告信息的“反应不足”从而引起盈余惯性现象 Bernard 和Thomas ，1990 季度盈余的变化具有某种模式,盈余增长或者下跌都会持续三个季度然后在第四个季度发生反转 而投资者幼稚地认为季度盈余变化是随机的,未意识到季度盈余有这样的变化模式,以致忽视了目前盈余公告对未来盈余的预示作用 Barberis ,Shleifer 和Vishny ，1998 指出投资者对信息“反应不足”源于其“保守性心理偏差”(Conservatism Bias) 即投资者在获得新信息时,难于更新原有的观念,虽然能对新信息做出正确方向的反应,但反应程度总小于理性贝叶斯标准 第四页，共十九页。 近年来,国内学者先后开展对盈余惯性现象的研究 吴世农和黄志功，1997 发现1995 年年报公布后的1 个月内每股收益高的股票的累 计超常收益继续上升,每股收益低的股票CAR 继续下降,指 出市场无效 赵宇龙，1998 市场只对坏消息反应不足 阮奕、张汉江和马超群，2003 结果并不支持中国股市存在盈余惯性现象 张庆翠，2004 存在与盈余惯性现象相反的盈余反转现象 第五页，共十九页。 目前研究存在以下四个问题 目前却尚未有研究深入去探讨盈余信息度量方式如何影响盈余惯性现象 未能从风险溢价角度探讨盈余惯性现象的成因 事件日的选择不够科学 对于盈余惯性现象的解释局限于保守性心理偏差,尚未对盈余信息度量方式与投资者心理关系进行研究 第六页，共十九页。 以2000 年9 月至2003 年12 月沪市338 家A 股上市公司为样本,本文研究以下五个相关问题: (1) 我国股市是否存在盈余惯性现象? (2) 经过Fama2French 三因素模型风险调整后,盈余惯性现象 是否依然存在? (3) 盈余信息度量方式是否影响盈余惯性现象? (4) 风险定价学派和心理行为学派,何者能更合理地解释我国股市的盈余惯性现象? (5) 就盈余信息但度量方式不同,投资者的反应是否一致? 为什么? 第七页，共十九页。 二、研究设计 (二) 变量计算 1. 意外盈余信息的四种度量方式 第八页，共十九页。 第九页，共十九页。 (三) 研究程序 第一,在2000 年9 月到2003 年12 月各月月初,以样本公司最新披露的中报或年报为基础来计算四个意外盈余信息指标UE1、UE2、SUE1 和SUE2 以这四个指标分别对338 支样本股票依次排序分9 组,计算指标值最高的38 支股票构成的赢家组合与指标值最低的38 支股票构成的输家组合 在组合形成后的平均累积超常收益ACAR。本文用来判断证券市场是否存在盈余惯性现象的标志为 赢家组合与输家组合在组合形成后的12 个月内ACARW,T 0 且ACARL,T 0 ,或者ACARW,T – ACARL,T 0 ,其中下标W代表赢家组合,下标L 代表输家组合。 第十页，共十九页。 第二,为了检验风险定价学派对盈余惯性现象的解释———赢家组合收益显著高于输家组合是由于赢家组合承担较高的风险,本文采用Fama-French 三因素模型对赢家组合、输家组合以及买入赢家、卖出输家的套利组合的收益进行风险调整 将各组合的收益与三个风险因素进行拟合后,如果截距项α显著异于零,则该组合可以获得经风险调整后依然显著的超常收益 并由此推断在以三因素模型进行检验的前提下,风险定价学派对盈余惯性现象的解释不成立,反之,如果α不显著,则支持风险定价学派的解释 第十一页，共十九页。 第三,比较同一盈余信息,以四种不同方式(UE1、UE2、SUE1 和SUE2) 度量所产生的盈余惯性现象是否存在差异 第十