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公司金融——研究生 公司金融——研究生 金融（研究生教学使用）No.7IPO抑价 Email: * 第一页，共三十九页。 IPO 抑价与新股发行定价 A股IPO(首次公开发行)暂停14个月后，终于在2014年1月恢复。 从历史数据看，A股市场的新股上市后都会给一级市场中签投资者带来不菲的回报，但是今年的情况尤为惊人。绝大多数公司上市后首日都达到涨幅上限(44%)，之后又会连续多日连续涨停。 * 第二页，共三十九页。 截至2014年10月25日，今年A股市场共有92家公司挂牌上市，其中主板上市27家，中小板23家，创业板42家。 分类统计了新股上市的修正首日收益率，并与历史的新股上市首日收益率进行了对比。考虑到最新交易规则中限制新股首日涨跌幅度为±44%，我们将后续交易日中连续涨停的涨幅也计算在首日收益率之内，称之为修正首日收益率。 例如，天和防务(300397)的IPO价格为24.05元，于9月10日上市，随后连续一字涨停，到9月29日第一次打开涨停并收盘于110.21元,则其修正首日收益率为(110.21-24.05)/28.86=199.5%。 * 第三页，共三十九页。 今年上市的所有新股的修正首日收益率平均值为144%，其中主板上市新股的修正首日收益率为162%，中小板为112%，创业板为150%。我们将这一结果与2009年-2012年新股上市首日收益率进行了对比。可以看到，在2009年-2012年这段时间里，新股上市首日收益率的平均值为36.1%，其中主板为30.4%，中小板为38.9%，创业板为34.4%。结果非常明显，今年的新股上市首日收益率远远高于历史平均水平。其中，主板和创业板与历史平均水平的差距尤为明显，均超过100%。 * 第四页，共三十九页。 2014年发行的新股的平均市盈率明显低于历史水平。其中，创业板的发行市盈率与历史水平差距最为明显——尚且不到历史水平的一半。而且，根据历史数据，创业板新股发行市盈率明显高于主板，达到68%。而今年的新股发行市盈率虽然依然继续保持着主板中小板创业板的排序，但创业板相对主板的溢价只剩下不到28%。 通过以上分析，可以看到，无论根据上市后首日收益率，还是新股发行市盈率，今年的新股IPO价格，都大大低于历史水平。而种种证据表明，超低的IPO定价与证监会的一系列制度设计有着密不可分的关系。 * 第五页，共三十九页。 中国式发行：制度根源 2013年11月30日，中国证监会发布了《关于进一步推进新股发行体制改革意见》。市场普遍认为：从全文看，尽管在改革的力度和措施上，仍然稍显谨慎，但总体而言，体现了新股告别行政调整，走向真正的市场化的大方向。 但是，随后发生的奥赛康暂停上市事件完全终止了这一发展方向。 * 第六页，共三十九页。 奥赛康此次发行股份数量为5546.60万股，其中新股数量为1186.25万股，控股股东南京奥赛康转让老股数量则高达4360.35万股。这意味着控股股东将能够避开减持期限限制，直接套现高达31.83亿元。 2014年1月9日，拟上市公司奥赛康公布网下申购结果，发行市盈率67倍，老股转让募集资金近32亿元，远高于新股募集金额7.84亿元。据有关媒体报道，这一结果最终激怒了高层领导。在证监会内部会议中，证监会领导要求立刻着手解决IPO发行定价过高的问题。 * 第七页，共三十九页。 1月12日晚，证监会官方微博发布《关于加强新股发行监管的措施》称，拟发行价格对应市盈率高于行业平均市盈率的，应提前三周连续发布风险公告。同时，证监会和中国证券业协会将对网下报价投资者的报价过程进行抽查。此后，证监会临时组建了一支近200人的核查队伍，赶赴各地，对发行人和主承销商在询价、路演以及推介过程中的情况展开检查，核查的主要内容是新股的定价过程。 随后，证监会的“窗口指导”再次出现。投行人士称，证监会通过窗口指导建议发行人和中介机构根据实际情况和需求确定募集资金总额，不得超募;发行价格水平不得高于行业平均市盈率;尽量压缩老股转让比例，原则上不再允许进行老股转让。而且，证监会希望企业总体发行规模相对较小。 * 第八页，共三十九页。 证监会于2013年11月30日发布的《中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见》中要求，网下投资者报价后，发行人和主承销商应预先剔除申购总量中报价最高的部分，剔除的申购量不得低于申购总量的10%。但为了顺利获得证监会批文，各投行在随后的IPO询价中，竟然出现很多剔除80%，甚至95%高报价的情况，新股发行出现报价低者得的奇怪现象。 由于证监会的政策导向和巨大影响力，IPO询价制度已经基本失去意义。上市公司在发行中基本被禁止超募和老股转让，投资者只要根据募集资金、发行费用、发行数量这几个参数就可算出发行价。新股询价已几乎等同于“定价发