新能源景气周期下，上游磷化工价值待重估.pptxVIP

核心观点 1 磷酸铁锂进入7年6倍增长期，短中期成本支撑显著 我们预测2025年全球磷酸铁锂需求有望达到276万吨，为2021年的7.4倍，目前行业产能较为充足，但主要原料碳酸锂及磷化工品价格 高位，成本支撑显著，至少在1年维度内，价格有望维持高位，紧供应下，不排除进一步增长的可能。 新能源高速增长下，上游磷化工品供应将持续紧张 磷酸铁工艺较为成熟，扩产难度较小，具备显著成本加成属性。由于磷源占磷酸铁成本50%以上，拥有磷源企业具备更好的成本管控能 力。率先扩产，绑定下游客户或与成熟磷酸铁锂企业共同合作的一体化龙头公司具备先发优势，能够受益于行业高景气阶段的超额收益 ，并最终在成本战中脱颖而出。推荐：新洋丰、云天化；建议关注：川恒股份、兴发集团等。 从扩产周期及扩产难度来分析，目前企业的规划建设周期大多在24个月左右，因而预计至2022年年底之后才会有产能大规模的释放， 磷酸铁供应的短缺或延续至2023年二季度之后。预计工铵及工业级磷酸的供给缺口中长期仍将存在。推荐：工铵龙头川发龙蟒；净化 酸：推荐云天化，建议关注中毅达（瓮福）、川恒股份等。 一体化布局下，矿产丰富企业有望充分受益 尽管目前新能源对磷矿石需求占比较低，我们预计未来5年，其占比或快速跃升至10%以上，助推磷化工产品价格中枢持续上行。 推荐：云天化；建议关注兴发集团、中毅达（瓮福）等。 风险因素：产能建设不及预期；政策变动风险；新技术突破风险；下游新能源汽车更换其他正极材料风险。 铁锂重回主流，“磷”主宰沉浮 2 行业特征：技术成熟，核心看成本 市场空间：需求长期持续增长，短期供需错配推升产业链景气度 关键原料：磷酸铁及工铵等上游产品有望维持高景气 正极材料是锂离子电池核心关键材料 锂离子电池主要由正极、负极、隔膜、电解液等构成，其中市场规模大、产值高的是正极材料，其性能决定了电池的能 量密度、寿命、安全性、适用领域等，是电池能量密度提升和成本降低的主要瓶颈所在。 目前广泛使用的正极材料包括三元材料、磷酸铁锂等，磷酸铁锂尽管理论单体能量密度低于三元材料，但制成电池模组 后，二者差异较小，同时与三元电池相比，磷酸铁锂安全性较高、生产成本相对较低。 1.1 行业特征：磷酸铁锂是重要的锂电池正极材料 资料来源：德方纳米招股说明书 磷酸铁锂电池内部示意图 磷酸铁锂与三元电池性能比较 资料来源：钜大LARGE，德方纳米招股说明书，中信证券研究部 3 4 磷酸铁锂上游主要是磷、锂及铁矿资源，存在显著的供需周期 磷酸铁锂的下游需求主要在新能源汽车、储能以及3C等领域，目前主要是新能源汽车和储能，均具备显 著的消费属性，存在长期降本的诉求 1.1 行业特征：矿产资源为基，终端具备消费属性 磷酸铁锂上下游关键产业链 资料来源：百川盈孚，德方纳米招股说明书，湖南裕能招股说明书，湖南升华环评报告，安达科技招股说明书，中信证券研究部 工业级 碳酸锂 磷酸一 铵 铁块 硝酸 葡萄糖 液相法：产品一致性高，生产壁垒较高，代表企业：德方纳米 高纯磷酸 双氧水 氨水（氢 氧化钠） 七水硫酸 亚铁 固相氨（钠）法：克容量高，依赖前驱体，代表企业：湖北万润天赐材料（湖南裕能安达科技） 固相草酸亚铁法：压实密度高，成本高，安全隐患高，代表企业：江西升华 草酸 磷酸一 铵 磷酸二 氢锂 炭黑 铁块 LFP FP 碳酸锂 葡萄糖 动力电 池 储能 3C等 锂源 铁源 磷源 5 长期逻辑：长期看，行业壁垒较小，产能扩张迅速，性价比（单位能量密度*单位重量/单位成本）才是最核心竞争力 中短期逻辑：行业主要属性是产能周期，同时兼备技术周期 产能周期——供给、需求、价格形成闭环，供给紧张环节存在超额收益 供需情况影响产品价格，价格反过来会影响行业供需情况 上游基础原料决定了行业基础价格，中游加工制造提供成本加成 技术周期——新工艺的开发有望降低企业成本，同时显著提升企业市占率 1.1 行业逻辑：产能快速扩张，长期成本下降需求增长 磷酸铁锂行业的周期驱动因素 股价 PE E 销量 单位利润 市占率 需求 价格 成本 供给 行业政策 产能周期 资料来源：中信证券研究部 技术 技术周期 制造业的核心竞争优势取决于成本管控 磷酸铁锂整体看是标准品属性大于差异化属性，成本管控能力较强的玩家才能够长期存活 原料成本占比高，构筑成本优势主要依靠上游资源型原料的储备 生产技术领先有望为企业锦上添花，加强成本管控；同时规模生产有望摊薄生产成本 产品快速实现客户认证，将为企业产品销售提供保障，构筑必要的安全壁垒 资料来源：百川盈孚，中信证券研究部 磷酸铁锂成本拆分 向上游原料拓展是发展趋势 1.1 行业逻辑：长期制胜依赖成本优势 60% 24% 16% 碳酸锂 磷酸铁 加工成本 上游原料 磷酸铁锂 上游行业壁垒：磷产品扩产压力大；