人民币贬值会否促进出口.docxVIP

前言 自 2020 年下半年以来，中国出口就持续超预期，至今仍保持高景气水平，贡献了相当幅度经济增长。与此同时，中国人民币汇率也经历了一轮强势升值。 今年 3 月以来的新一轮本土疫情爆发，首次冲击出口。奥密克戎毒株传染性高，疫情防控不得不更为严格。本轮疫情冲击下，东部沿海地区受影响最深，出口和工业生产由此受到重挫。 4 月出口同比从一季度的 16%骤降至 4%。另一面，4 月 18 日至 5 月上旬，人民币汇率快 速大幅贬值，短短半个月，将 2020 年 11 月以来的升值幅度悉数回吐。 市场一方面担忧汇率是否仍面临大幅贬值，然而另一方面也期待人民币贬值缓解出口压力。毕竟微观直觉告诉我们，人民币汇率贬值，出口将因此受益。 人民币贬值促进出口，事实果真如此？如果不是，那么人民币汇率和出口之间存在怎样的内在关系？ 通过数据相关性检验、历史经验复盘以及微观交易机制拆解，本文最终梳理人民币汇率和出口的内在相关性。以此为基础，我们进一步判断未来中国出口和人民币汇率将有怎样的趋势表现。 一、 反直觉现实：人民币汇率贬值并不促进出口 直觉上，人民币汇率贬值应该促进出口。人民币汇率贬值，出口商品在海外市场的价格降低，出口商品价格优势增强，同时增加海外进口需求，可能促成更多新订单签订，推动出口上升。然而事实是否果真如此？我们先从数据分析入手。 不加特殊说明情况下，下文“人民币汇率”，特指美元兑人民币汇率。 人民币汇率和出口同比不相关 微观经验上，汇率贬值可以增强一国产品在国际市场的价格优势，进而促进出口。按照这一直觉推测，中国出口与人民币汇率正相关。 近十年数据显示，中国出口和人民币汇率的相关性与直觉相悖。 我们考察了两组出口数据与汇率相关性。一组是出口同比与人民币汇率相关性 ，另一组是出口绝对量与人民币汇率相关性。近十年数据显示，不论是出口同比，还是出口绝对值，与汇率关系都不明显，相关性模型的解释力甚至趋近于零。 从更长时间维度考察，中国出口和人民币汇率相关性也不明显。 2005 年第一次汇改后至今，出口增速与人民币汇率表现出微弱的正相关（拟合优度为0.13），出口绝对水平却与人民币汇率显示出一定的负相关关系（拟合优度为 0.37）。人民币汇率与出口之间的关系，并非人们直觉所想。 现实中的数据并不支持我们直觉上的判断，人民币贬值促进中国出口。 图 1：近十年来，出口增速与汇率相关性并不明显 图 2：近十年来，出口绝对值与汇率相关性也不明显 Wind，测算 Wind，测算 人民币贬值未能如期促进出口 然而既有经验显示，汇率贬值促进中国出口并不成立。 如果说人民币汇率贬值促进出口，那么我们应该能够看到的现实是出口价格越低，出口量越高。我们先来观察，价格与需求量是否存在如上关系。以美国为例，美国进口量反而与进口价格指数正相关，价格越高往往伴随着越大规模的需求量。微观逻辑上的价格越低，越促进出口，现实中没有出现相应对照。 是否存在另一种可能，人民币汇率贬值虽然并不影响全世界出口总量（即不影响美国进口商品总量），但影响中国出口商品的相对竞争优势？即，人民币汇率越贬，中国出口商品占全球总出口的比重上升。遗憾的是，现实恰恰相反。 现实中人民币汇率越是贬值，中国出口相对全球出口的份额反而越是下降。如果我们将出口份额简单理解为中国出口产品竞争力，我们反而观察到的现象是，人民币汇率越贬，中国出口竞争力越弱。现实数据与微观直觉完全相悖。 图 3：海外需求似乎对进口价格并不敏感 图 4：人民币贬值过程中反而出现出口份额下降 （均以2010年1月为100） 140 130 120 110 100 90 80 70  美国货物进口数量指数：季调 美国货物进口价格指数：季调（右）  120 110 100 90 80 70  16% 15% 14% 13% 12% 11% 10% 9% 人民币升值幅度（右）  人民币贬 人民币贬 值，但出口 份额下降。 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% 60 60 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 2021 8% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 -8% ， ， 二、 经验规律：出口和汇率相关性的历史复盘 既然微观上的直觉，人民币贬值促进出口并不成立，那么两者的底层关系又是什么？我们还是从现实数据出发。探索过程中，我们观察到一些有趣的相关性规律。 2.1 人民币汇率与出口的相关性事实 我们先来梳理 2012 年以来，中国出口同比和人民币汇率之间的关系。 2012 年至 2013 年，海外需求带动出口高景气度，人民币持续升值。 2012 年至 2013 年，海外需求有放缓趋势，出口同比偶有月份