基金评级的变化是否会对股票价格产生系统性影响.pdfVIP

1 引言 自20 世纪80 年代以来，美国散户所持有的共同基金的股票持仓一直在稳步增 长，在21 世纪初达到了总市值的25%左右。在如此高的持有比例下，指导家庭投资 的建议可能在推动资本流动和塑造金融市场方面发挥核心作用。在美国共同基金投 资者遵循的各种建议中，晨星公司的星级评级可能是最受关注的，是投资平台和基 金家族向投资者展示信息的重要组成部分。本文检验了评级驱动的需求是否会导致 股票市场的系统性价格波动。研究表明，2002 年的晨星改革举措极大地改变了投资 者在投资风格上的资本配置，这反过来又显著改变了投资风格回报的时间序列和横 截面变化（即，晨星评级可以引起股票市场的持续的系统性价格波动）。 2002 年6 月之前，晨星评级与共同基金过去的表现基本一致。在此期间，晨星 公司根据共同基金在所有美国股票型基金中的表现排名，对共同基金进行评级 （不 考虑其风格倾向，并对载荷和波动进行小幅调整）。由于基金业绩的很大一部分是由 投资风格决定的（例如，小盘股或成长型基金），追求类似投资风格的基金的评级也 高度相关。根据晨星公司2002 年6 月之前的方法，投资高评级基金基本上等同于追 逐基金的历史回报。2002 年6 月，晨星公司对其评级方法进行了修订，开始结合基 金风格对基金进行基准评估，使得基金评级在不同风格之间实现了平衡。图表1 显 示了改革的结果，2002 年6 月之后，不同风格的基金在平均评级上的差异消失。 图表1 晨星基金风格评级 资料来源：《Ratings-Driven Demand and Systematic Price Fluctuations》， 本文研究了此次改革对股票市场的系统性影响，并将实证分析分为了四个部分。 第一部分，文献证明了投资者资本流动对评级变化作出反应，且资本流动驱动 的交易产生价格压力。脉冲响应分析表明，评级的提高会导致共同基金资金流的激 增，而资金流的增加会导致同期股价的上涨和随后的反转。在控制基金和股票的历 史回报，以及对股票回报具有显著预测作用的因素后，文章使用持有该股票的基金 滞后一期的平均评级变化对股票回报进行回归，发现评级对股票回报的影响在经济 和统计上均显著。 第二部分，文献检验了评级驱动的需求对回报的系统性影响。2002 年6 月之前， 评级变动幅度最大的风格吸引了大量资本流入，它们的回报表现出动量和随后的反 转。2002 年6 月之后，评级均匀的分布在不同的风格中，因此追逐评级的资金流分 4 / 20 布在整个风格谱中。追逐评级的投资者在不知不觉中停止了对一部分“赢家”风格施 加价格压力，使得评级导致的风格动量和反转效应减弱。 第三部分，文献关注2002 年6 月前后的一个短窗口期，以期更清晰的识别改革 带来的影响，并进行了一系列稳健性检验以排除其他可替代性解释。研究结果均支 持文献的结论，即评级改革对风格层面的资本流动和回报产生了因果影响。 第四部分总结全文，晨星公司在基金评级上实施的改革对投资者在不同投资风 格之间的配置产生了持久的影响。这种资本流动的重新配置使得风格回报的时间序 列和横截面变动产生了变化。这些发现凸显了非基本面需求在形成系统性回报中的 重要性。与传统的资产定价假设价格变动仅由现金流和贴现率的变化来解释 （Cochrane, 2011 ）不同，该领域的研究发现了指数成分股的变动（Harris and Gurel, 1986; Shleifer, 1986; Wurgler and Zhuravskaya, 2002; Chang, Hong, and Liskovich, 2015 ）、共同基金的资金流动 （Coval and Stafford, 2007; Lou, 2012; Huang, Song, and Xiang, 2020;