资产配置，管理风格和绩效衡量.pdfVIP

金融工程专题 1. 前言 这篇报告是德邦证券金融工程团队文献精译的第六期。原论文标题是《Asset Allocation: Management Style and Performance Measurement》，作者是William F. Sharpe。 基金资产配置不仅体现了基金经理在不同市场行情下的投资风格与偏好，也 是解释基金收益波动的主要来源。因此，如何有效识别基金资产配置、分解基金 风格收益和选择能力就成为基金研究中的重要内容。 理论上，依据数据获取方式不同，可以对基金风格分析的方法分为两大类： 第一类是利用基金持仓数据来分析基金风格，通过基金持仓明细确定基金在某一 时间截面上的持仓风格；第二类则是利用基金历史收益率确定基金风格，通过线 性回归方式拟合基金在某一时段的收益率来确定基金在不同风格因子上的投资偏 好。由于基金持仓明细公布频率较低，我们难以通过持仓分析及时追踪基金风格 变化。而收益率分析虽然在精确度上不如持仓分析，但是可以依据基金收益率序 列较为高频地追踪基金风格配置，这也更容易为外部投资者所使用。 William F. Sharpe 在 1992 年结合资产因子模型提出了收益率分析法，是基 金研究领域的经典之作。本文将基金收益分解为风格收益和选择收益，并明确基 金在各类风格因子上的风险暴露。本报告即对该篇文章进行精译。 2. 资产因子模型 2.1. 资产因子模型简介 因子模型定义如下： ̃ ̃ ̃ ̃ = [ + + ⋯ + ] + ̃ （1） 1 1 2 2 其中，R 即为资产i 的收益率，F 代表第一个因子的取值，F 代表第二个因 i 1 2 子的取值，F 代表第 n 个因子的取值，e 即表示资产i 的收益中因子所不能解释 n i 的部分。在事前，我们并不知道这些因子的取值。bi1 至 bin 则分别表示资产收益 Ri 对因子F 至F 的敏感性。 1 n 首先，需要假定不同资产间 e 不存在相关关系，换言之，我们假定认为不同 i 资产相关性的唯一来源就是它们在共同因子上存在风险暴露。 进一步地，资产因子模型可以视为因子模型的特例：在资产因子模型中，每 一个因子都代表了某一类特定的资产，而因子的取值即为该类资产的收益率，且 敏感系数之和取值为 1。 实际上，资产i 的收益R 可以被表示为在投资于n 类资产的投资组合（式（1） i 中方括号）加上剩余分量（e ）的回报。为了便于说明，方括号中的部分我们称之 i 为归因于风格的收益，剩余部分（e ）可以视为由基金经理的选择能力所带来的回 i 报。因子模型的一个主要贡献是将资产收益分解为风格收益和选择收益。 2.2. 资产因子模型评估 一个资产因子模型有效与否取决于我们所选的资产类别。一般来说，在因子 模型中所选定的资产类别最好具备互相排斥、详尽、收益互不相同等三个特征。 在实际操作中，每类资产都代表了一个市值加权的证券投资组合。“互相排斥” 特征意味着每一只股