建筑装饰行业从分析盈利到分析资产：一个全新的建筑股估值体系.docxVIP

国盛证券GIOSHEMG SECURITIES 内容目录 TOC \o 1-5 \h \z \o Current Document 以盈利为核心的估值方式存在缺乏5 \o Current Document 从分析盈利向分析资产负债转变，构建新的PB估值框架5 \o Current Document 资产科目分析与调整7 \o Current Document 建筑板块资产构成分析7 \o Current Document 应收账款7 \o Current Document 存货（合同资产）10 \o Current Document 投资类工程相关资产（含PPP资产）12 \o Current Document 其他资产14 \o Current Document 永续债与优先股16 \o Current Document 负债分析与风险评估18 \o Current Document 负债在计算净资产时的处理18 \o Current Document 区分有息负债和经营负债18 \o Current Document 经营类负债科目与资产综合分析垫资情况19 \o Current Document 在手现金与短期刚性负债来判断流动性情况20 \o Current Document 有息负债的期限与资产结构的匹配情况21 \o Current Document 新的PB估值框架解析24 \o Current Document 调整后账面净资产的计算24 \o Current Document 引入ROE考虑成长性24板块净资产仍在持续增长24 PB-ROE结合的估值公式 25 \o Current Document 新PB估值框架下的具体实例28 \o Current Document 中国建筑28 \o Current Document 中国铁建29 \o Current Document 金螳螂30 隧道股份313232 32 32 3232....33....35 32 32 ....33 ....35 刁t ????????????????????????????????????? P.2建筑板块存货的数额每年呈递增的趋势，但占总资产的比近年来持续下降。从建筑各子 板块看，钢结构存货占比高，已达35%；园林、民企、地方国企、央企的占比都处于同 一水平，约28%；装饰、建筑智能、设计咨询板块的占比明显较低，均低于10%o主 要原因是这三个行业大局部公司采取的是直接将完工工程计入应收账款的会计处理，与 其他建筑施工行业不同，这可能和这些行业的工程周期较短有关，因此这些行业的应收 账款占总资产比相应大幅上升，同时计提减值准备会相应增加，这些行业的利润相对来 说可能质量更高。 图表2Z建筑板块存货（含合同资产）及占总资产的比图表22各细分板块存货（含合同资产）占总资产的比（2G8年数据）■存货（含合同资产）占总资产的比 ■存货（含合同资产）占总资产的比 ■存货（含合同资产）占总资产的比存货（含合同资产，亿元）——占总资产的比250002000015000100005000035.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0% ■存货（含合同资产）占总资产的比 存货（含合同资产，亿元）——占总资产的比 25000 20000 15000 10000 5000 0 35.0% 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 40% 35% % % % % % % 5 0 5 0 5 0 2 2 11 J5.0% 29.7%9.5^8.8^7 4% 20.2% 10.8% ■ 7譬 8%,a/。 % O ? O 2。18 年 2。17 年 2。16 年 2。15 年 2。14 年 2。13 年 2。12 年 2011 年 201。年 2009年 建筑央企 地方国企 其他建筑民企 园林ppp 钢结构 专国设建装 业际计筑饰 工工咨智 程程 询能 资料来源：Wind,资料来源： 资料来源：Wind, 与应收账款分析类似，但要注意减值准备的分析。由于存货的本质是未来的应收账款， 其分析重点与应收账款类似，也主要注重的是存货的效率，减值准备的计提，以及客户 的分散性和信用情况等。值得注意的是存货的减值准备计提。由于存货是未来的应收账 款，理论上也应该计提相应的减值准备，但实际情况是建筑公司普遍计提减值很少，因 此含金量低于应收账款。 存货周转率分析。整体来看存货的周转率自2008年以后也在持续下滑，与应收账款类 似，也在2015年后下降幅度趋缓，2018年出现了回升，预计可能和PPP业务的开展以 及会计准那么的变化有关。值得注意