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石化行业-华锦股份研究报告：华自炼化起_锦绣从中来 产品结构优化，业绩底部复苏 兵器集团下属唯一石化上市平台 上市之后公司业务逐渐拓展。华锦股份是由华锦集团和深圳通达化工总公司共同发起， 通过资产重组以社会募资的方式设立的股份有限公司，1997 年公司在深交所上市；2006 年，兵器集团通过增资扩股获得华锦集团 60%股权成为公司实际控制人；2007 年，公 司收购了控股股东的 ABS 资产，拓展了精细化工业务；2014 年收购控股股东持有的北 方沥青 45.03%的股权，拓展了沥青业务等。公司经营规模快速增长，发展质量和效益 持续改善，形成了石油化工、化学肥料、道路沥青三大主营业务板块，为我国石化产业 发展和辽宁全面振兴做出了重要贡献。 实际控制人综合实力极强且对公司支持力度大。华锦股份实际控制人为中国兵器工业集 团有限公司（以下简称“兵器集团”），合计持股占比为 47.04%，兵器集团是中央直接 管理的特大型国有重要骨干企业之一，综合竞争实力极强。同时，兵器集团在上游拥有 多个大型油田的原油配额，下游拥有利用石化乙烯系列产品作为原材料的二十多家化工 科研单位、生产企业和贸易公司。华锦股份是兵器集团下属唯一石化平台，能够在原油 采购及产品销售等多方面持续获得兵器集团的大力支持，为业务发展提供有力保障。 石化业务目前占主导地位 石化业务取代化肥业务成为公司最重要的营收与利润来源。公司经营业务包括石油化工 产品和化学肥料的生产与销售，其中公司石油化工板块主要包括石化产品和精细化工产 品，系公司主要的收入及利润来源；化肥板块产品包括尿素、甲醇和液氨等。自公司成 立至 2010 年之前，营业收入主要来源于化肥业务，尿素为其主导产品。基于公司自身 发展需求和兵器集团打造炼化一体化产业链战略部署的考虑，公司于 2007 年启动 45 万 吨乙烯项目及配套 400 万吨原料工程项目，该项目于 2010 年全面开车，自此，石化业 务一跃成为公司最为重要的营收与利润来源。 石油化工板块为公司的重要业务组成部分，主要产品为石化产品和精细化工产品。2021 年上半年该板块业务收入占到公司营业收入的 85.40%。公司购买原油等主要原材料， 以电力、蒸汽作为能源，通过常减压蒸馏、加氢裂化、加氢精制、连续重整、芳烃抽提 等工艺流程得到柴油和石脑油及硫磺等副产品；混合石脑油作为乙烯裂解料，经过裂解、 聚合、加氢等装置，形成聚乙烯、聚丙烯、丁二烯、苯乙烯及其 C5、C9 等副产品，经 过芳烃抽提装置，将混合苯生产为苯、甲苯、二甲苯及其副产品抽余油。此外，石油化工板块生产产品还包括 ABS 树脂，其主要技术为本体法 ABS 生产工艺，装置主要以苯 乙烯、丙烯腈（外购）和聚丁二烯乳胶为原料，经过氧化还原、聚合、脱水、干燥和造 粒等工艺，生产 ABS 树脂颗粒。 公司形成了 800 万吨/年炼油、50 万吨/年乙烯、100 万吨/年道路沥青、90 万吨/年润滑 油基础油、132 万吨/年尿素的生产规模。目前，石化方面，公司拥有原油加工能力 800 万吨/年（包括老基地 600 万吨和北方沥青 200 万吨），对应的柴油产能为 180 万吨/年、 航空煤油产能 80 万吨/年。同时，公司拥有 30 万吨/年的聚乙烯产能与 29 万吨/年的聚 丙烯产能。化肥方面，目前公司拥有尿素产能 117 万吨/年、液氨产能 83 万吨/年以及甲 醇产能 6 万吨/年；精细化工方面公司目前拥有丁二烯产能 10 万吨/年、ABS 制品及副 品产能 14 万吨/年。 盈利底部复苏，资本结构改善 随着行业景气度回升，公司经营从底部复苏。上市以来，除 2002 年、2013 年和 2014 年有所亏损外，公司总体保持盈利，其中 2013 年和 2014 年亏损原因主要为化肥行业 低迷。2020 年由于疫情以及减产谈判破裂油价暴跌，化工品价格和需求受到明显影响， 公司收入和业绩分别减少 23.15%和 67.32%。2021 年全球经济持续复苏，下游需求明 显回暖，国际油价连创新高，化工品价格也呈上涨趋势。公司把握时机通过优化产品结 构及开拓成品油出口市场等措施，使生产经营保持良好态势。在 2021Q3 对石化及配套 公用工程生产装置进行三年例行检修背景下，公司前三季度收入和业绩仍然分别高增 21.85%和 412.39%。 公司盈利能力从底部复苏。由石化产品和精细化工产品构成的石化板块是公司最主要的 收入来源，虽然公司持续优化产品结构，原油价格下降使得精细化工产品毛利率同比提 升，但由于收入占比较小，对公司整体毛利率贡献有限，且高价格库存原油的消耗及产 品价格的下跌导致石化产品毛利率下降，使得 2020 年毛利率和净资产收益率进一步下 滑。2021 年，随着油价的大幅上涨，公司毛利率和