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周期的复辟 ----对A股市场产业轮动特征的反思 演讲人：施中华 合作者：徐军　张劲松 光大证券研究所 2005年1月20日 2005年A股投资策略 第一页，共三十七页。 目　　录 经济周期和产业轮动 中国逻辑：周期＋成长 市场：过度反应和估值误区 周期行业等待复辟 对05年市场的判断 第二页，共三十七页。 经济周期与产业轮动 第三页，共三十七页。 经济周期的四个阶段 产出缺口 美国 衰退 繁荣 复苏 萧条 中国 日本 资料来源：光大证券研究所 第四页，共三十七页。 美国三十年的数据检验 资料来源：ML　光大证券研究所 增长强劲 通涨上升 通涨下降 增长回落 股票 债券 大宗 商品 现金 复苏 繁荣 衰退 萧条 可选消费 能源 电信 业工 公用 金融 信息技术与原材料 制药与大宗消费 经济周期和产业轮动的关系（ML投资钟） 第五页，共三十七页。 投资依据周期而变 周期 经济增长 通货膨胀 风格转换 产业轮动 利率曲线 I 萧条 下降 下降 防守＋成长 金融 可选消费 健康护理和大宗消费 陡峭 II 复苏 上升 下降 周期＋成长 电信 信息技术和原材料 III 繁荣 上升 上升 周期＋价值 工业 能源 扁平 IV 衰退 下降 上升 防守＋价值 公用 健康护理和大宗消费 不同周期中投资风格的变换和产业的轮动 资料来源：ML　光大证券研究所 第六页，共三十七页。 产业轮动的机理 景气阶段 特点与行业选取 逻辑原因 临近谷底 投资者预期复苏即将来临；金融 房屋买卖、企业融资、股票交易 进入复苏初期 收入、消费者信心上升；可选消费 衰退阶段被压抑的需求得到释放 复苏得到确立 可持续性增长获得认同；资本品、IT 企业投资、扩大生产、经营杠杆 经济达到顶点 通货膨胀高起、过剩产能；原材料 成本来自自然资源 经济回落 防守、健康护理、食品饮料、公用事业 日常生活必需品需求波动较小 资料来源：光大证券研究所整理 第七页，共三十七页。 中国逻辑：周期＋成长 第八页，共三十七页。 中国90年以后的周期 资料来源：国家统计局　高盛 三个周期中GDP和CPI的表现 第九页，共三十七页。 经济的内生化程度加强 外生因素：技术进步、战争、人口增长及迁移、新资源的发现、政策的干预等等。 内生因素：投资和产出、收入和支出之间内在的互动关系。 经济学界较注重内生变量对经济波动的影响，其中最为著名的就是汉森－萨缪尔森的乘数与加速原理。 中国的经济内生化程度加强：市场化程度提高、开放程度提高、政府调控手段的转变 第十页，共三十七页。 中国特色：周期＋成长 资料来源：国家统计局　高盛　光大证券研究所 98年以来的两个周期开始表现上升趋势 第十一页，共三十七页。 不同的波动性 中美行业平均销售利润率（X轴）及其标准差（Y轴） 资料来源：CEIC Bloomberg　光大证券研究所 注：黑色表示美国的数据，红色表示中国的数据 第十二页，共三十七页。 产业轮动方式产生变化 周期＋成长 投资变化 经济恢复期向繁荣期过渡较快 周期类消费品受消费升级拉动明显 繁荣期的存续时期拉长 工业品和资本品的投资价值增强 经济衰退的迹象不明显 防守型行业只是暂时过渡 经济萧条期几乎没有 周期性行业业绩得到平滑 资料来源：光大证券研究所 第十三页，共三十七页。 投资效率和利润波动 资料来源：CEIC 光大证券研究所 各行业平均销售利润率（X轴）及其标准差（Y轴） 平稳式周期中，经济回落之时选择敏感性不强的行业 成长式周期中，经济小幅回落之时，不放弃周期性行业 第十四页，共三十七页。 市场：过度反应和估值误区 第十五页，共三十七页。 原材料和工业品半壁天下 十大行业流通市值占比 资料来源：光大证券研究所 注：我们使用MSCI一套行业分类系统 第十六页，共三十七页。 防守行业股价迅速推高 资料来源：Wind 光大证券研究所 自2004年4月底以来主要饮料和制药公司走势 第十七页，共三十七页。 误区：股价跟随物价走 CRB指数走势（左轴）和高盛自然资源股票指数（右轴） 资料来源：CRB　Bloomberg　光大证券研究所 第十八页，共三十七页。 空方：惨败中修正预期 资料来源：上海金属期货交易所　光大证券研究所 铜价的走势（左轴）以及三个月期货的价差（右轴）　　　　　　　单位：元/吨 注：价差1＝铜价（三月）－铜价（当月）　价差2＝铜价（三月）－三个月后交割铜价 第十九页，共三十七页。 估值的结构发生偏移 资料来源：Wind　光大证券研究所 平均相对PE（X轴）和近期相对PE（Y轴） 相对PE（历史平均值） 相对PE 注：X轴相对PE以2004年12