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厚积薄发，多点开花 天合光能（688599.SH）投资价值分析报告 ｜2022.7.29 中信证券研究部 核心观点 公司是老牌光伏组件龙头厂商，业务覆盖光伏组件、光伏系统和智慧能源等领 域，长期积累奠定技术、品牌、渠道优势。公司加快完善组件上下游产能及业 务布局，在需求高速增长的驱动下，有望受益于产业链利润再分配、一体化布 局完善和TOPCon 技术红利，迎来组件业务量利齐升。同时，公司积极拓展光 伏系统和智慧储能等业务，强化业务多元协同发展，打开长期新增长空间。我 们预计公司2022-2024 年 EPS 分别为 1.69/3.19/4.30 元，现价对应 PE 分别为 45/24/ 18 倍，首次覆盖，给予公司目标价96 元 （对应2023 年 30 倍 PE）及 “买入”评级。 ▍老牌光伏组件龙头，各环节增长提速。公司深耕光伏领域二十余年，是全球领 先的光伏智慧能源整体解决方案提供商，主要业务包括光伏组件、光伏系统（分 布式系统、支架等）、智慧能源（储能及综合能源服务、电站运维、能源云平 台等）三大板块。公司光伏组件出货量连续9 年位列全球前三，其中2014 、2015 年位居全球第一，截至2022 年4 月组件累计出货量突破 100GW ，稳居行业龙 头地位，且光伏系统和储能业务持续放量，长期发展空间巨大。2021 年，公司 实现营收/归母净利润分别达444.80/18.04 亿元 （+51.2%/+46.8% YoY），业绩 增长迎来加速。 ▍光伏市场高度景气，组件格局技术双升。国内双碳政策托底清洁能源发展，并 受光伏经济性提升推动，我们预计2022/23/25 年新增装机将达80/110/170GW 以上；海外在能源转型目标和高电价压力下亦加快清洁能源发展，预计 2022/23/25 年全球光伏装机量将达 230/300/450GW 以上，带动电池组件需求 加速放量。近年来组件行业受技术迭代加快、全球竞争壁垒提升以及头部一体 化厂商竞争优势强化等因素影响，市场集中度快速提升，2021 年CR5/CR10 分 别升至56%/73%，我们预计2022 年将进一步增至65%/80%，行业格局持续优 化。同时，在降本增效的主旋律下，大尺寸+N 型电池技术加快升级，尤其是 TOPCon 技术性价比大幅提升，率先开启产业化进程并释放竞争红利，为 TOPCon 厂商实现盈利提升和竞争力强化指明了路径。 ▍完善组件上下游布局，有望迎来量利齐升。公司品牌和技术实力行业领先，屡 获BNEF、PVEL 等权威机构高度认可，并先后23 次创造和刷新光伏转换效率 世界纪录，同时长期深化销售和制造基地全球化布局，业务覆盖 100 多个国家 和地区，2021 年全球组件份额提升至12%以上。公司基于210/210R 技术平台， 强化一体化产