投资方法论：打开PE的黑匣子，增长、ROIC和再投资.pdfVIP

2022 年05 月12 日 证券研究报告 总量研究中心 投资方法论系列5 策略专题研究报告 打开P/E 的黑匣子：增长、ROIC 和再投资 一、驱动增长因素的拆解：ROIC 和再投资率 驱动增长的因素分解：再投资率和投资效率 ROIC 是驱动增长的两大核心因 素。从恒等式来看， = ×，其中是利润增速，是再投资率。也就是 说：再投资率越高可以创造更高的增长；投资效率 ROIC 越高也可以创造更高的 增长。无论是宏观还是微观层面，不同的再投资和投资效率的组合对应的是不同 的增长模式。具体来说：1）再投资率和ROIC 都很高意味着高质高速增长；2） ROIC 较高，但再投资率较低，这意味着高质量增长；3 ）再投资率较高，但 ROIC 较低，这意味着投资驱动的粗放型增长；4 ）再投资率和 ROIC 都很低则 意味着增长较低。 1）长期企业利润增速的中枢是名义 GDP 增速。长期利润增速一般围绕名义 GDP 增速这一中枢波动，过去 20 年 A 股非金融利润增速平均值为 12%左右， 而同期名义GDP 增速平均为13%左右；2）ROIC 取决于净利润率和投入资本周 转率。ROIC 可以拆解为利润率和资本周转率，相比于ROE，这个指标减少了企 业杠杆对盈利能力的影响。其中，利润率波动较大，周转率波动相对较小；3） 所处产业周期不同，行业再投资率有所区别。整体再投资比例的高低与资本开支 周期息息相关，自身产业周期对行业再投资率有明显影响。 二、当我们谈论P/E 时，我们在谈论什么？增长和ROIC 如何驱动P/E 估值 DCF （现金流贴现）是一种思维方式，任何一种估值方式，无论是绝对估值还是 P/E 等相对估值，背后的核心逻辑都来自DCF。决定股票价格的核心因素来自三 个方面，一是分配给股东的现金流，二是现金流（利润）增速，三是贴现率即预 期回报率（也就是资本成本 WACC ）。实际上，保持未来高增长往往要牺牲近期 股东现金流，通过再投资实现增长。而其中关键的问题是再投资是否有效？再投 资是增加股东价值还是毁灭股东价值，这取决于ROIC 相对WACC 的高低。 在给定预期回报率的情况下，股票 P/E 估值取决于 ROIC 和利润增速。其中驱 动估值的逻辑链条是：1）留存利润再投资能够创造未来利润增长，但是牺牲的 是股东现金流；2）利润增长能创造股东价值的前提条件是 ROIC 大于预期回报 率，即资本成本 WACC ；3）ROIC 越高，投资效率越高，估值越高；4 ）ROIC 大于预期回报率时，利润增速越高，估值越高。