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2022年舍得酒业研究报告 1、复盘发展轨迹，改制之路曲折 回顾公司历史，过去 20 年发展几经曲折，未能实现规模跨越，主因三方面因素掣肘： 1）机制不畅，资源受限 2001 年后公司沱牌民酒战略受税改冲击，推出舍得品牌寻求高端化转型，但全国化扩张进程缓慢，主要原因在于： ①被动转型，资源欠缺，此前公司销售资源主要集中在低端流通、餐饮渠道，开拓高端渠道缺乏资源积累，同期全兴股份（水井坊的前身是全兴酒业）的转型要好于沱牌曲酒（曾用名）。 ②机制不畅，受制于国企体制，市场化转型较为缓慢，公司决策机制僵化、薪酬激励和营销均落后，同期（上世纪 90 年代至 2006 年）这一现象比较普遍，像洋河这样通过两次激励改革从而实现蜕变的企业比较稀缺，洋河在2006 年-2012年实现了跨越式大发展。 ③控股股东实力有限，改制道路曲折：射洪市人民政府控股期间，多次意图混改引入战投未遂，舍得集团经营长期未见起色，甚至出现资不抵债情况；天洋接棒实现控股后，虽然通过“颠覆营销”成功提升舍得品牌影响力，但2018 年以来由于自身地产业务现金链兑付紧张，出现占用舍得资金的现象，并且为了加快回款，导致舍得出现压货、加大促销等“变形”动作。 2）次高端全国化基础薄弱 2016 年以前，次高端消费主要由政商务消费构成，居民消费需求较为有限，导致次高端行业扩张主要依赖于党政军商相关的核心渠道资源，舍得渠道资源欠缺，市场化机制落后，因此难以打开全国化局面。 2016 年以来伴随次高端居民消费占比提升，公司逐步通过渠道扁平化招商实现规模扩张，但在 2018~19 年行业下行期由于市场培育根基尚浅，并且公司销售动作变形，导致收入增长不及预期。 3）渠道管控策略失误。一方面，2018~19 年公司为保证回款兑现，进行促销、压货及频繁提价动作，导致渠道库存积压、经销商利润受损。另一方面，期间公司先后推出战略新品智慧舍得、光瓶 T68，并进行大范围招商铺货，但由于促销折扣设置过大、前期招商过于扁平化，导致价盘持续走低，产品发展受损，而智慧舍得批价大幅下滑也对品味舍得造成影响。 2、复星入主赋能，长期主义蓄势勃发 实力股东入主带来的改革红利在白酒行业屡见不鲜，如酒鬼酒等，对于舍得而言，实控人复星相对前股东天洋实力更出众，赋能更具想象空间。复星作为国内最具影响力的头部民营企业之一，其产业投资及运营能力突出，自2021 年控股舍得以来，在公司治理、产业运营、资源协同等方面进行多维助力，赋能逐步显性化——包括派驻董事会及高层管理人员，同政府、同行业协会单位进行良好互动，在企业发展规划、数字化管理、圈层营销方面发挥自身人才和资源优势——舍得经营显著改善，长期发展动能不断增强，alpha 红利有望持续释放。 2.1、公司治理：理顺机制，增强激励，贯彻长期主义 复星控股舍得以来，对公司派驻高管及专业人才，主要在顶层机制、企业战略及宏观意识层面发挥专业化管理优势。 2021 年 6 月，经股东大会投票通过，复星共派驻 4 名成员进入公司董事会，自此占据董事会 6 席之 4，正式执掌公司话语权。4 名董事分别来自消费品管理、战略投资、财务管理、人力资源管理背景，旨在从专业视角帮助公司更好把握长期发展方向。 2021 年 9 月以来，公司进一步完善管理层人员调整，提名任命5 名副总裁。5人各有所长，分别具有酒厂生产管理、玻璃厂生产管理、消费品经营管理、财务管理及投资管理经验，各自分管领域职责清晰，有效规避分工内耗。 伴随人员调整落地，公司激励机制亦有改进。2021 年公司经营业绩大幅提升情形下，员工经营绩效奖励突出，管理层年薪改善明显，平均薪酬显著增长。我们认为复星的进入，使公司在薪酬、晋升等激励方面再上台阶，管理层和员工斗志有望持续保持状态。 2.2、产业运作：启动大规模扩产，行业影响力提升 借助复星产业投资及行业资源，公司在省内获得更好的支持发展氛围，并加强与中酒协的紧密联系，有望进一步加持公司老酒战略。 2.2.1、着眼长期，启动大规模扩产 斥资 70 亿增产扩能，彰显长期主义。公司于 2022 年4 月宣布增产扩能投资计划，拟投入约 70.54 亿元，在四川省射洪市沱牌镇进行扩产建设。投建项目用地1774亩，将新增原酒年产能约 6 万吨，新增原酒储能约34 万吨，新增制曲年产能约5万吨，并丰富酒业文旅区建设（特色生态民宿及泰安博物馆）。考虑投建项目占地面积较大、投资额较高，复星入主以来推动项目快速落地，亦侧面反映公司受地方积极支持的和谐氛围。 持续加强老酒战略，更好突出品牌特色。投建项目立足公司老酒、艺术、文化三大卖点，将进一步强化公司老酒储备，并通过打造富有舍得特色的消费者返厂文旅项目，更好突出品牌调性。2021 年公司基酒库存13.3 万吨，成品酒产量4.3万吨，成品酒产能 6 万