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2022年轻工行业中期投资策略 一、家居：把握地产拐点β机会，持续关注龙头α效应 （一）行业展望：地产销售拐点有望初现，家居行业将迎疫后复苏 1. 22H2家居将迎疫后复苏，销售确定性较强，基本面有支撑 22全年家居需求稳定。家居需求来源包括新房交付、二手交付、存量置换。 22年全年维度，二手交付需求受二手房交易低迷的即时影响，但是存量置换需求相 对刚性，而占比最高的新房交付需求由于对应的是2-3年前的竣工，而在当前具备 稳健性。根据广发地产报告《地产行业22年投资策略：岁寒，然后知松柏之韧 也》，22全年竣工沿用销售拟合的方法，预计竣工面积（理论值）同比增长6%， 且房企会优先保交付。因此22全年家居下游需求整体相对稳定。 22H2家居将迎疫后复苏。干扰线下消费，影响上半年家居销售落地，业 绩表现预计相对一般。但借鉴20年经验，一方面，家居需求是匹配地产交付的 刚性需求，只会延迟而不会消失；另一方面，给予行业洗牌机会，小企业现金 流受挫，但头部企业资金实力与抗风险能力强，还可补贴赋能支持经销商，因此， 20H2家居龙头不仅实现疫后修复，而且基于份额加速提升而实现超预期增长。 而今年来看，头部企业进一步迭代模式、细化运营，例如推出整家套餐等套系 化打法，实现客单价提升；延伸整装拎包等多元化渠道，推动客户数增长，提份 额逻辑持续兑现，预计22H2受益于疫后复苏，实现业绩逐季上行。 2. 22H2地产销售拐点有望初现，或是地产政策持续推出，提振家居板块估值 21年12月以来，基于大幅下滑的地产销售数据，稳增长政策定调。先是各部门 表态现阶段要重点满足首套房、改善性住房按揭需求等，维稳力度持续提升。而后 各地密集出台放松政策，各类限价/限售/限购等放松政策以及首付下调政策持续推 出。5月央行还将首套商业房贷利率下限设定为LPR下浮20BP，这是自19年利率与 LPR挂钩以来首次下调，开始从中央层面推出政策。 地产放松政策当前延续，但1-5月家居板块股价震荡\估值低位，主要基于放松 政策推出后地产销售并无明显起色，市场担忧政策很难生效，因而预期相对悲观。 而当前地产销售拐点初现，销售“弱复苏”渐成趋势。22年5月商品房销售面积同 比下降32%，较4月降幅收窄7pct；而广发地产跟踪的46城高频数据显示，自23周 以来周度成交面积同比有明显上抬趋势，第25周首次取得年内第一个周度成交同比 正增长，与政策落地生效相关。 我们复盘家居板块历史表现，历史来看家居板块龙头索菲亚估值与地产销售 趋势相对一致。而且在政策密集发布期（例如2008年、2012年、2015年）及其后 的地产销售回暖期，板块龙头往往具备超额收益，即使销售好转到家居业绩改善 有滞后性，但当期估值可得到明显提振，因此本轮数据拐点也有望催化情绪。 对于今年，虽然地产商在资金压力下拉长交付周期，使地产销售的改善兑现到 家居业绩上相对滞后，但地产销售改善后，板块估值仍可得到提振，因为地产销售 不仅缓解长期行业下行的悲观预期，而且缓解地产商资金压力，停工风险带来的竣 工不确定性也有望缓解，对短期地产竣工与家居业绩也有一定利好。 （二）个股展望：22H2 家居龙头业绩持续修复，α效应日益突出 1. 家居龙头模式持续革新，下行周期α效应更加突出 行业低迷期家居龙头α效应将更突出，地产红利期过后行业进入存量竞争，倒 逼家居龙头更新模式、细化运营，获取超越行业的成长性。具体的成长路径包括客 单价提升（基于整家套餐等套系化销售）、客流量延展（渠道端基于整装拎包拓展 和空白城市填补、产品端基于价格带等系列延伸）、转化率改善（加强经销商管控 赋能、实现终端精细化运营），从而实现同赛道份额提升+新赛道二次成长。 （1）套系化销售提高客单价 套系化销售是多品类集成在零售渠道的一种呈现形式，代表大家居发展从初期 的拓展品类走向当前的打法研究，而今年家居最大活动特色和零售打法，是从全屋 定制走向整家套餐，实现定制+成品的全屋配齐。套系化销售成因，主要基于家居 具备同一时点同一渠道一站式购买的特性，而套餐增加的吸引力在于带有设计且风 格统一、因信赖品牌而降低选择成本、性价比普遍较高。 套系化销售成果，短期看，套餐顺应需求+扩大市场，实现客流提升，同时作 为多品类集成的方式，更显著作用是提客单价，索菲亚Q1推行套餐后，零售收入 增速20%+，为近4年峰值。长期看，一方面套系化还可培育消费者心智，转变产品 理念和品牌认知，进而打开龙头成长空间、提高渠道效率；另一方面套细化提高竞 争门槛，由于推套餐需要品牌信赖度、渠道运营能力与供应链管控，小企业很难参 与，因而推动竞争的升维。我们认为套系化虽然受众仍存局限性，但它是一种更低 成本、更易掌控的多品类集成，预计会是未来1-2年的主流零售打法。 （2）多元渠道拓展提高