2022年宏观经济之信用展望.docx

2022年宏观经济之信用展望 1、城投策略：区域性价比逐步收敛，短期可关注疆、蒙、 晋投资机会 2021 年以来监管趋严、土拍市场遇冷，加之出现了年初的天津、河南，近期的兰州、潍 坊等特殊事件，城投信仰已摇摇欲坠，所幸刚兑终未打破。目前市场对城投的认知分歧 在于：一方面，土地流拍、地产信用危机、房地产税等加速下，依托土地出让收入作为 偿债主要来源的城投似乎即将步地产的后尘，离违约又近了一步；另一方面，也有观点 认为城投与地方信用绑定程度更深，“信仰”更加坚定，从河北地区舍华夏幸福而保冀中 能源也可见一斑，城投似乎又与地产企业不可同日而语。 抽离我们无法判断的——城投何时违约的宏大叙事，我们可以看到政信类资产在 2022 年面临的几个事实：全国人口总量拐点的出现、人口流动放缓乃至逆转、诸多区域信仰 的支撑只剩下再融资逻辑。而政策对于高净融资区域的态度，则决定了催化剂生效的时 间。 我们认为，拥挤区域如此低的利差水平，显然不具备性价比，可以关注债务正在收缩、 绝对债务压力小，能源等产业改善带动经济指标改善的疆、蒙、晋等边远省份高等级主 体的投资机会。长期来看，人口这一中长期变量对于城投区域信用资质的重要性正逐步 凸显，在债务成瘾性和人口强趋势假设下，未来强、弱区域城投性价比将会逐步收敛。 2、2021 年的城投债：又是一年的有惊无险 城投进入新一轮严监管周期，年初以来“重量级”政策频频现身，对城投融资的限制持 续增多，对债务化解的要求却越来越高。1 月，交易所对城投企业发行债券设置“红黄 绿”分档管理；4 月，国发 5 号文指出要“清理规范地方融资平台，剥离其政府融资职 能”；7 月，银保监会 15 号文从银行保险机构的角度对化解隐性债务风险做出了详细规 定，要求对隐债客户不得新提供流贷。10 月，广东、上海先后启动了“全域无隐债试点” 工作。再到近期，证监会、交易所按照城投存量债券/区域公共预算收入对发行人进行分 档管理。政策趋严的走向决定了今年以来城投企业融资压力的大幅上升。 今年以来不时有弱资质区域负面舆情传出，各地方政府召开“信评大会”的数量和规模 也是以往市场未曾经历过的。20 年底永煤违约引发的信用风险从河南、煤炭企业开始， 逐步蔓延至弱资质区域天津、云南等，多地政府召开债券投资人恳谈会：4 月，山西省 国资、金融办举办金融机构调研活动，表示有实力确保到期债券不会出现违约；6 月， 天津市领导在恳谈会表示对损害投资者行为终身问责，不会有新增违约；河南、西宁也 积极与债券投资人交流。近期，多支债券取消发行、兰州建投被下调评级等事件，引发 兰州城投信用风险，甘肃省政府在恳谈会表态“坚决守住不发生系统性风险的底线”；潍 坊市政府表示正在筹划规模 50 亿元的债务增信专项资金和 80 亿元的债券投资基金。 各地频出的信用风险事件客观上促使地方政府通过恳谈会为信仰“充值”，但投资人对 地区信心的恢复可能需要更多基本面的支撑。 监管逐步加码，城投债市场区域分化趋势愈加明显，弱资质区域动辄被“一刀切”，好区 域利差基本被压缩至极限： 1）一级市场方面，截至 11 月 23 日，江浙两省城投债净融资额较去年同期分别上升 3.11%、29.32%，占全部城投净融资额的 27.74%、25.66%，江西、广东等省份净融资 额也小幅上升。弱资质区域如天津、云南、贵州三省分别净偿还 1350、333、73 亿元， 较去年同期净融资额降幅达 578.12%、1266.71%、117.75%。 2）二级市场方面，江苏、浙江、福建等地区利差较年初降幅在 50~80BP，从历史分位 来看均处于 2015 年以来 20%左右的低位。今年以来共有 8 个省份利差出现上升，其中 以天津、云南、宁夏上升幅度最为明显，较年初分别上升 227BP、128BP、107BP，均 已位于 80%以上的历史高位，天津等 6 省份利差超过 400BP。 图：各省 9 月 29 日利差及利差分位（BP、%） 这种区域分化程度加剧的趋势，既有合理之处，也为不合理埋下了种子。市场拥挤本身 就是信仰的一种体现：好区域人口净流入、经济高增长，房价、地价也持续上涨。但今 年以来地产行业形势愈发严峻，房企现金流大不如前，前期对人口流入、土地出让依赖 度较高的“好区域”受地产行业影响反而更大；对部分中部和弱资质区域城市来说，土 地市场本就较不活跃，因而地产行业传导过来的风险相对较小。区域性价比反转的种子 或已埋下。 短期看不清对错，我们引入人口这一中长期变量，我们认为人口对于研究城投区域信用 资质的重要性正逐步凸显。首先，从城投债发行期限来看，2021 年 3-5 年、5-10 年期 城投债发行额占比分别为 27.49%、37.48%，中长期限发行量合计超过 60%，客观上要求投资人关注