重视短期风险与理论风险的概率差异.docxVIP

一、重点关注 重视短期风险与理论风险的概率差异 指数在经历了一段时间低波动的平缓上涨后又再次下挫，自 7 月 1 日高点以来，截至 8月 2 日最低点累计跌幅为 9.32%。2022 年以来，由于内外部宏观环境的不确定性影响，使得市场持续走弱，进入相对漫长的调整期，且突发时间会带来指数的快速下跌。以沪深 300 指 数为例，在年初以来的 8 个自然月中（8 月截至 8 月 19 日），其中 4 个月下跌且跌幅明显，跌幅均超过 4%。实际上，近年以来沪深 300 的日波动率仅在 3~4 月间明显上升，且依然稳定在 30%以内的水平，期权的隐含波动率（VIX 指数计算方法，代表未来 30 日预期指数的波动率）相比指数波动率本身更加稳定，且一直在 20%左右徘徊。同时股指期货主力合约基差也维持在 20 个指数点上下。这表示市场的短期调整是在市场交易参与者和对冲投资者预期之外的变化，或者说，市场对于可能发生的风险具有相对乐观的预期（表示大部分风险市场理解不会发生）。 当市场波动率为 20%时，按照正态分布的概率计算，则一个月下跌超过 4%的概率为约 24%，历史上（2012 年-2022 年）实际发生概率约为 23%。但今年以来的概率为 50%。远超过实际的概率。如 6 月份指数的反弹与波动率的下降，体现出实际下跌的概率大幅减少；但 实际上，包括美元指数的持续走强，贸易摩擦，全球疫情反复等因素并未在 6 月份完全消除。 因此在 7 月份也由于灰犀牛的时间影响，指数再次回调。因此，我们可以认为今年市场的风险实际会明显高于理论上权益资产的风险。 12%10.25%35%5010%30%40308%25%20106%20%04%1.84%15%-10-202%0.37%1 12% 10.25% 35% 50 10% 30% 40 30 8% 25% 20 10 6% 20% 0 4% 1.84% 15% -10 -20 2% 0.37% 10% -30 0% 5% -40 -2% -0.26% 0% -60 -4% -6% -4.81% -8% -6.39% -10% -7.65% -7.72% 主力合约基差（右轴） 期权隐含波动率 -50 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 指数实际波动率 资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 衍生品及信用交易是对冲市场及个股风险的工具。股指期货可以用来对冲市场的 Beta 风险，股指/ETF 期权可以用来对冲市场的下跌风险。但今年衍生品市场的特征是：实际对冲投资者并未将实际的风险放在衍生品的定价中。以常用的保护性看跌策略为例，可以较好的体现这一结论。 2保护性看跌策略指在买入现货的同时，滚动买入看跌期权以此对冲指数下跌的风险。当指数下跌时，看跌期权可以保护组合免受下跌的损失，当指数上涨时，看跌期权作废，投资者损 2 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 失权利金，但可以参与指数的上涨。在 2021 年指数波动相对稳定的阶段，保护性看跌和持有指数的表现基本一致，只是由于Delta 较小，降低了整体组合的波动；而在 2022 年，保护性看跌策略明显表现好于指数，说明下跌的概率明显高于了期权定价下的下跌概率，购买看跌期权是一种相对“划算”的行为。 图 3：不同波动率下市场下跌概率及一个月看跌期权理论价格 图 4：保护性看跌策略 2021 和 2020 年表现对比 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 一年期看跌期权价格 指数月收益率下跌 指数月收益率下跌超过4%的概率 （右轴） 35% 33% 31% 29% 27% 25% 23% 21% 19% 17% 15% 1.15 1.1 1.05 1 0.95 0.9 0.85 0.8 0.75 0.7 看跌保护策略 沪深300ETF 资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 二、两融市场变化 两融市场规模 截至本月 19 日，两融余额为 16459 亿元，其中融资余额为 15363 亿元，融券余额为 1097 亿元；相比上月同期，两融市场规模微幅扩大。其中，融资余额增加 151 亿元，融券余额增加 137 亿元。7 月进入盘整及调整后，融资融券余额没有大幅增加，但持续小幅增长，表示信用交易投资者交易需求依然增加。7 月中旬至 8 月上旬大部分时间中，每日融资净买入额相对平稳，只有 8 月初时明显出现负值；本月融券净卖出额每日相对平稳，数值均不是很大。 图 5：融资融券余额变化（亿元） 图 6：本月融资融券净买入卖出变化（元） 20000 2000 18000 1800 16000 1600 14000 1400 12000 1200 10000 1000 8000