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2022年华润啤酒研究报告 高端化战略持续推进_吨价上行与产品优化具有较大空间 1、从报表中认识中国啤酒龙头—华润啤酒 华润啤酒，中国啤酒龙头。华润啤酒起步于 1994 年收购沈阳啤酒厂、合资成立的华润 雪花啤酒，1997 年公司以“蘑菇战术”首选人口多、啤酒容量大、消费能力强的市场进 行布局，进而辐射周边区域，率先扎根四川；2002-2006 年公司进一步将战略升级为“沿 江沿海和中心城市战略”，明确聚焦“雪花”品牌，进入安徽、湖北、浙江、江苏地区， 以深度分销迅速挖掘市场潜力、提高基地市场市占率，2006 年跃居全国销量第一品牌； 2017 年公司为适应“量减价增”的新行业趋势，开启 9 年 3x3 高端化发展战略，从“质 量增长、转型升级、创新发展”到 2020 年的“决战高端，质量发展”，进入发展新阶段。 据 2020 年中国酒业协会报告，华润啤酒/青岛啤酒/百威英博/燕京啤酒/嘉士伯中国销量 市占率分别为31.9%/22.9%/19.5%/10.3%/7.4%，华润啤酒稳居龙头。 央企背景，聚焦啤酒主业。华润啤酒控股股东为华润集团（啤酒），持股比例 51.7%， 作为央企华润集团旗下大消费版图中的重要公司，华润啤酒旗下华润创业于 1994 年收 购沈阳啤酒厂合资成立华润雪花，SAB Miller 持股 49%，2015 年出售非啤酒业务给华润 集团以聚焦啤酒主业，2016 年 SAB Miller 出于收购百威英博的需求，应商务部反垄断要 求，剥离华润雪花 49%股权，华润啤酒得以全资控股华润雪花，2018 年与喜力集团签 订战略合作，同时华润创业向喜力配售 40%股权取得喜力中国业务，自此华润版图落定。 量大价低，华润啤酒产品吨价处于低位。从啤酒销售吨价角度来看，2021 年华润啤酒吨 酒价仅为 3019 元/千升，预计与燕京啤酒处于相同水平，青岛啤酒作为行业市占率第二 的企业，吨价为 3742 元/千升，较华润啤酒高 23.9%，这主要是由产品结构导致，华润 啤酒当前次高及以上产品销量占总销量的 16.9%，相较于青啤近年逐渐提高的青岛啤酒 品牌占比和珠江啤酒主打的纯生产品仍处低位。华润啤酒高端化战略于 2017 年开始“战 略化、体系化”推进，近 5 年吨价 CAGR 高达 4.3%，仅次于受益于嘉士伯中国资产注 入与乌苏放量增长的重啤（7.1%），在行业“量减价增”的当下，多年经营而建立的各 大基地与优势市场上华润啤酒有望持续推动消费升级，市场市占率优势是高端产品顺利 导入的先决条件，未来华润啤酒销售吨价有望持续提升。 高端化在表观兑现，产品盈利能力奋起直追。华润啤酒 2021 年啤酒吨毛利为 1182 元/ 千升，仅为重庆啤酒的 46.4%，较青岛啤酒的 1609 元/千升亦有差距，但是近年来得益 于公司高端化战略持续推进，近 5 年 CAGR 高达 7.4%，与其他主要上市啤酒企业相比 仅低于重庆啤酒的 14.6%，显著高于青啤的 3.5%， 2021 年华润啤酒销售毛利率为 39.2%，近 5 年来提升 5.4pct，表观盈利能力在公司“加速高端化”战略下同步兑现。 从公司整体盈利能力角度来看，华润啤酒处行业低位。1）归母净利润角度，2021 年华 润啤酒归母净利率高达 13.7%，主要系公司土地处置收益增厚业绩，从扣非角度来看， 华润啤酒扣非归母净利率为 6.9%，较青岛啤酒低 0.4pct，显著低于嘉士伯中国（将重 庆啤酒少数股东权益合并考虑）的 17.9%，低 11.1pct，嘉士伯中国盈利能力显著领先。 2）EBITDA 角度，在不考虑折旧、利息收入与税费影响的情况下，华润啤酒 EBITDA Margin 得益于其他收益高达 22.3%，若进一步剔除其他收益影响，华润调整 EBITDA Margin 则为四家公司中最低，仅有 11.8%，较青啤低 1.7pct。 华润啤酒“开源”、“节流”兼具看点，未来有望持续提升盈利能力。公司 2020 年提出 “决战高端，质量发展”的新战略，一方面以高端化为抓手优化产品结构，相较于青啤， 华润啤酒当前毛利率较青啤还原口径毛利率低 3.1pct，二者同样作为广泛布局全国的龙 头企业，华润未来产品盈利能力仍有上升空间；另一方面公司以提升经营效率开启高质 量发展，华润当前销售与管理费用率之和为 31.0%，若考虑到 A 股与港股财报披露差异， 将营业税金纳入 A 股企业考量，华润啤酒两项费率之和依然较青啤/重啤/珠江的两项费 率与营业税金率总和高 4.2/3.4/-1.5pct。当前改善在途中，未来可期。 2、决战高端，星辰大海 2.1、吨价上行与产品优化具有较大空间 中国啤酒市场尚未进入高成熟度阶段，未来吨价提升是主要看点。2014 年中国啤酒产量 增速首次转