实物通胀复兴，大宗周期攻守之非能源篇.docxVIP

全球通胀与时代变局下：重视实物资产的价值重估 来自 70s 大通胀的证据：金融资产向实物资产的转移 相似的通胀宏观环境下，20 世纪 70s 全球风险资产表现成为当前投资可参考的重要指引。20 世纪70 年代同样经历一轮史诗级别的全球大通胀。两轮高通胀背后的深层原因亦相似。其一，通胀风险的前期积聚均来自于激进的政策扩张。1965 年越南战争的扩大下，美国政府财政支出占 GDP 的比重不断抬升，趋势一直延续到 80 年代里根政府时期。与财政 刺激不断扩大对应的是，美国 CPI 同比增速逐步呈现上行趋势，突破了此前 2%的长期震荡上限。而在 2020 年新冠疫情冲击下，美国政府实施多轮财政刺激计划，同时推出无限量量化宽松政策，积极政策助推通胀 风险。其二，地缘政治冲突成为关键扰动。1973 年，第四次中东战争爆 发，主要石油输出国因战争和政治问题逐步压制美国经济，中断向美国出口石油，第一次石油危机由此爆发。1978 年，伊朗伊斯兰革命运动爆发，伊朗停止石油出口，第二次石油危机爆发。两次石油危机下，国际原油价格暴涨，并成为支撑通胀的核心力量。而在 2022 年，俄乌冲突爆 发以及欧盟对俄罗斯的制裁下，全球能源贸易格局变迁，来自俄罗斯的能源供给明显收缩，成为了本轮通胀上行的重要因素。其三，物价工资螺旋上涨，通胀高黏性就此形成。70 年代，美国工人平均时薪同比增速迅速上升， 形成了物价-工资的上涨螺旋，而进入到 2021 年，物价-工 资上涨螺旋重又建立，工人时薪同比增速已触及 70 年代增长中枢，支撑通胀的内在机制形成，通胀高粘性和长期性特征凸显。 图 1：与 70s 的共性：宏观环境处于高通胀黏性之中 美国:C 美国:CPI:当月同比（%） 美国:核心CPI:当月同比（%） 美国:国债收益率:10年（%） 16 12 8 4 0 -4 1970-01 1974-01 1978-01 1982-01 1986-01 1990-01 1994-01 1998-01 2002-01 2006-01 2010-01 2014-01 2018-01 2022-01 ， 图 2：与 70s 的共性：激进的政策扩张积聚通胀风险 图 3：与 70s 的共性：通胀螺旋已然形成 来自 70s 大通胀的证据:金融资产向实物资产的转移。上世纪70年代美国经济主要可以划分为四个阶段。阶段一（1969-1972 年）激进的政策扩 张和私人投资放缓下，滞胀伊始；阶段二（1973-1974 年）第一次石油危机推动滞胀格局来临；阶段三（1975-1978 年）经济从复苏走向繁荣，通胀趋势暂歇；阶段四（1979-1980 年）第二次石油危机催生美国第二次全面滞胀。复盘上世纪 70 年代全球大通胀时期，全球资产呈现出从金融 资产向实物资产转移的明显趋势。从美国资产配置来看， 70 年代美国一改前期资产金融化步伐，资产配置开始向“去金融化”方向转移，对金融资产的偏好显著下降，金融资产在总资产占比持续走低。直到大通胀时代落幕，这一趋势得以彻底扭转。而从全球金融资产表现来看，在全球大通胀的宏观背景下，以标普 500、德国 DAX、日经 225 以及恒生指数等为代表的全球指数均表现出相似的走势特征，在两次全面滞涨时期，市场整体承压，从流动性维度体现为前期配置金融资产的资金持续流出，而在通胀放缓，经济全面复苏的阶段，市场持续收涨，体现为对金融资产的增持。进一步将标普 500 走势拆解为盈利贡献和估值贡献，可以发现，在大通胀环境下，走势更多取决于盈利贡献，而估值持续处于收缩状态。 表 1：70 年代全球宏观环境主要经历四个阶段 时 时间 经济演绎核心 美国货币政策演绎节奏 其他风险 关键政策 阶段一（1969-1972）滞胀伊始 激进的政策扩张积聚通胀风险，国际收支失衡和私人投资放缓，经济下滑  先紧后松，减缓经济下滑取代抑制通胀  国际政治冲突与外交破冰并存，美元危机显现  新经济政策、价格管制（工资-物价冻结） 价格管制放松 价格管制放松 美元危机重现，国内政局有变 从持续紧缩到反复无常，紧随经济 情况调整 阶段二（1973-1974） 滞胀来临 石油危机推动通胀走向滞胀 阶段三（1975-1978）短暂复苏 从复苏到繁荣，但催生通胀副作用 温和到紧缩，通胀下行，严格货币 政策  美元危机余烬复起 / 、罗纳德 、罗纳德·里根当选美国总统 金价攀升 主要目标 持续紧缩，偶有放松，遏制通胀是 第二次石油危机下国际局势紧张， 美联储新主席保罗·沃尔克上任 第二次石油危机催生全面滞胀 阶段四（1979-1980） 第二次滞胀 图 4：70s 美国金融资产占总资产比重进入下行通 图 5：70 年代滞胀期间主要指数普跌 图 6： 1973