对未来A股市场的一些思考.docxVIP

2022 年市场回顾 2022 年Ａ股市场整体呈现震荡偏弱格局，主要可以分为三大段显著的趋势性行情，分别为 1-4 月的下跌、５-6 月的上涨、7-10 月的下跌。具体来看： 图 1：2022 年 A 股市场主要可分为三大段显著的趋势行情 数据来源：，WIND 1-4 月下跌，信用与盈利的双杀是基本面主因、拥挤度、地缘冲突、疫情是催化因素，大盘价值抗跌。 图 2：今年以来的盈利与信用变化情况 图 3：年初地缘政治风险指数飙升 数据来源：，WIND 数据来源：，WIND 5-6 月上行，盈利下但信用的回升是基本面主因，政策催化、疫情后经济数据的好转是重要催化，小盘成长占优。 图 4：5、6 月经济出现明显反弹 图 5：5、6 月疫情阶段性得到控制 数据来源：，WIND 数据来源：，WIND 7-10 月下跌，盈利下但信用而回升的格局未变，强反弹后的高拥挤度、地缘冲突、疫情是重要催化，小盘延续占优。 图 6：热门成长 7 月拥挤度已 2021 年末调整时接近 图 7：外资自 6 月以来趋势性流出明显 数据来源：，WIND 数据来源：，WIND 2023 年市场趋势：震荡偏强 我们在此前已提出，用中长贷滚动同比与修正后的企业盈利周期可以很好的解释A股的大势研判问题，故在主线的确认上，我们仍然着重于对信用与盈利周期的分析，以期对明年的市场做出预判。 核心主线：信用已从 2022 年 5 月开始新一轮上行周期，大概率上行至 2023 年 9 月后才出现拐点，而盈利的下行已进入到斜率放缓的收敛筑底阶段，拐点大概率在 2023 年 4 月份。故 2023 年一季度会是信用上而盈利筑底，二、三季度为盈利与信用同时上行、四季度盈利继续上行但信用可能有向下压力的环境。 信用已进入上行周期，拐点大概率在四季度及以后 当前已进入新的信用上行周期（中长贷 12 个月滚动同比增速），拐点最早可能在明年四季度。具体来看： 信用周期中长短贷结构的映射效应表明当前已进入新的上行周期。图 8：长短贷结构的映射效应表明当前已进入新上行周期 数据来源：，WIND 地产销售即使起不来也不能阻碍中长贷的上行。具体来看：①与地产销售相关的居民中长贷在中长贷中的占比已至历史低位。②二季度居民中长贷中购房占比已至历史低位。都基本反应最悲观时期已过去，不至于再大幅恶化。 图 9：中长贷中居民占比已低至历史低位 图 10：居民中长贷中购房贷款占比下行至极低位 数据来源：，WIND 数据来源：，WIND 图 11：地产销售数据的 9 月降幅收窄 图 12：三季度并未发生超常态的提前还贷比例 数据来源：，WIND 数据来源：，WIND 从信用周期的下行规律来看，明年四季度可能是拐点。如前述中长贷的下行周期规律，过去三轮中长贷上行周期的时间区间为 16-25 个月，平均 20 个月，若将 2022 年5 月作为本轮中长贷上行周期的起点则其拐点最早可能在2023 年9 月出现。 盈利明年二季度出现拐点，随后持续上行 从盈利周期长度与库存对盈利的领先规律看，企业盈利大概率在 2023 年 4 月左右触底上行。具体来看： 从盈利周期长度规律来看，拐点在 2023 年 4 月至 7 月。本轮盈利下行的顶点 在 2021 年 7 月，而国内一轮盈利周期基本在 21–24 个月，故从盈利周期自身时间 长度看，盈利拐点大概率在 2023 年 4 月至 7 月出现。 从库存对盈利领先规律看，拐点在 2023 年 4 月。国内的经济周期在短期主要 受 3 年维度的库存周期影响较大，故过去几轮盈利周期中，可以观察到库存见顶对 企业盈利拐点的领先意义较为明显，基本都在 12 个月，本轮工业企业库存见顶是在 出现疫情累库的 2022 年 4 月，由此看本轮盈利拐点大概率出现在 2023 年 4 月。图 13：国内的库存周期与盈利周期 数据来源：，WIND 2023 主线复盘 2023 主线复盘—市场趋势与应对策略 我们之前已经在四季度策略《破局，新生内提出了用中长贷周期解释全 A 估值、工业企业利润周期解释全 A 指数盈利的基本面框架（其中工业企业盈利周期领先全A 交易出的盈利周期约 2 个月），故我们可以用该指标构成估值-盈利的判断框架对市场趋势进行研判。 图 14：万得全 A 在信用-盈利框架下的具体表现 数据来源：，WIND 绝对收益角度，不同市场特征对应不同的策略。用宽基指数如上证指数与创业板指对其不同市场特征下的表现做评价，赔率为区间最大涨幅与跌幅之比，胜率为区间收益的正负比例。具体来看：（1）上行市策略的核心在于高收益的追求，重点要提高仓位，放大组合弹性。（2）下行市策略的核心在于风险的规避，重点要降低仓位，转向防守方向。（3）震荡市策略