汽车玻璃行业之福耀玻璃研究报告：趁势东风，一骑绝尘.docx

汽车玻璃行业之福耀玻璃研究报告：趁势东风，一骑绝尘 1、公司概况 福耀玻璃是全球规模最大的汽车玻璃供应商之一，公司分别于 1993 年在上交所 主板上市（600660.SH）、以及于 2015 年在港交所主板上市（3606.HK）。 从收入结构来看，公司核心产品为汽车玻璃（1H21 总收入占比约 90%，毛利率 约 34.6%）；其中，汽车玻璃原材料之一的浮法玻璃自供比例约 90%（1H21 毛利率约 42.6%）。从地区分布来看，海外收入占比抬升（2015-2020 年海外 收入占比上升 12pcts 至 45.7%对应海外收入 Cagr 约 14.9% vs. 国内收入 Cagr 约 3.9%，2020 年海外毛利率约 32.8% vs. 国内毛利率约 44.6%）。 2、福耀立足中国，走向全球 2.1、汽车玻璃具备高壁垒型行业特征 汽车零配件为较典型的资本密集型制造行业；其中，需要 1）大量的工厂与设备 投入（包括新建厂房/扩产、以及购置进口高端设备等），2）持续的研发投入（新 技术工艺/新产品储备等）。此外，也需要相对充裕的流动资金（用以应对垫付 等造成的短期资金缺口，从而满足主机厂的及时供货需求）。我们预计在大量资 金投入、以及具有产品成型（包括产品认证/已获主机厂定点）的基础上，汽车 玻璃供应商或仍需经历较长爬坡期才有望通过规模效应逐步扭亏至盈利（我们预 计福耀汽车玻璃盈亏平衡所需的产能利用率约 55%-60% vs. 铝饰条约 50%）。 作为上游供应商，汽车零配件行业的景气度由制造业对应的固定资产投入周期、以及经济与产销规模等对应的行业周期这两方面因素共同影响。其中，一级供应 商（直接向整车厂商进行零配件供货，可共同参与主机厂前期的研发/设计工作，属于整车制造过程中参与度最高的供应商），具有相对较强的抗行业周期波动性、以及享有更高的零配件产业链收入增速与利润率水平。 2.2、精准定位，公司实现跨越式增长 当前全球前四大汽车玻璃供应商分别为 福耀玻璃（中国，600660.SH/3606.HK）、旭硝子（日本，5201.T）、圣戈班（法国，SGO.PA）、以及板硝子（日本，5202.T）；?其中，福耀以国内 AM（配件）市场为起始点，现已跃升为销售量全球第一/国内 第一的汽车玻璃零配件供应商（预计当前全球/国内市占率分别约 31%/70%）。 复盘来看（截至 2022/1/20），福耀 A 股股价已是其上市之初的近 100x，H 股 股价从上市至今上涨约 197%；其中，两次上台阶式上涨分别在 2006-2010、以 及 2015-2020。 我们判断福耀的成功主要在于，1）定位精准/资源聚焦至汽车玻璃，通过产业链 延伸至主要原材料之一的浮法玻璃，形成完善的产业链供给与原材料成本管控；?2）结合中国经济/政策扶持对应的国内汽车行业景气周期，通过合理调整扩产与 投资节奏，运用制造业典型的规模经济/头部集中化趋势，成功抢占并扩大其国 内外 OEM（配套）市场；3）明确国际化定位，通过高效合理的海外团队与工会 管理等方式，成功将国内的模式（自建汽车玻璃+浮法玻璃工厂）延伸至海外市 场；4）高度重视研发（高附加值产品储备）、以及精益化运营/降本管理。 从国内发展来看，随着 90 年代合资车企陆续建立（海外车型国产导入/量产爬 坡）、自主品牌车型性价比增强、以及政策提振，2000-2010 年国内汽车市场迎 来快速发展期（年化产量增速约 24% vs. 1990-2000 年约 16%，2010-2020 年 约 2.8%）；其中，2009/2010 年国内推出汽车下乡与小排量购置税率优惠等汽 车扶持政策；受益于此，国内汽车产量同比大幅增长 47.8%/31.9%（vs. 全球 同比下降 12.7%/同比增长 25.6%），并于 2009 年起产销规模跃升至全球第一。 2010-2020 年国内汽车产量增长驱动力放缓；其中，2010-2014 年化产量增速回 落至约 6.2%；2015/10-2017 年小排量购置税率优惠政策重启，2014-2017 年 化产量增速约 8.1%；鉴于扶持政策退出/需求回落，2018 年汽车产量首次负增 长（2017-2020 年化降幅约 6.3%），国内步入消费升级/ 新能源车结构调整期。 结合国内汽车市场的发展节奏，我们将福耀的发展历程分为五个阶段，1）业务 起步期（1987-1999 年）、2）国内扩张期（2000-2005 年）、3）业绩抬升期?（2006-2010 年，第一轮上台阶式上涨阶段）、4）业务调整期（2011-2014 年）、以及 5）全球扩张期（2015-2020 年，第二轮上台阶式上涨阶段）。 业务起步期（1987-1999 年） 受益于 90 年代合资车企陆续