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钢铁行业投资策略以转型升级为准绳_把握高端特钢投资机会 （报告出品方/作者：西南证券，郑连声、黄腾飞） 1 低库存支撑钢价，估值位于底部区间 1.1 价格影响预期，预期影响供需，供需反应价格 钢铁价格影响企业补库预期，库存变动又会进一步影响行业利润水平，行业利润直接决 定企业产量的计划和进度，最终影响钢材供需平衡。 1.2 钢企股价和钢材价格有很强的正相关性 钢企股价和钢材价格正向相关度很高，其产业传导逻辑有四条： （1）钢价上涨—吨毛利上涨—预期产量增加—预期总利润增加—预期ROE 增加—股价上涨 （2）钢价下跌—吨毛利下跌—预期产量减少—预期总利润减少—预期ROE 减少—股价下跌 （3）钢价上涨—吨毛利下跌—预期产量不明—预期总利润不明—对股价指引作用不明确 （4）钢价下跌—吨毛利上涨—预期产量不明—预期总利润不明—对股价指引作用不明确 1.3 吨钢毛利和毛利率都处在历史低分位 吨钢毛利水平反映钢铁企业盈利水平。根据国家统计局数据，2022 年 1-11 月商品房销 售面积累计同比-23.3%，地产需求下滑明显；根据海关总署数据，2022 年 10/11 月，我国 出口金额分别同比-0.3%/-8.7%，四季度出口不及预期导致需求进一步下滑。在需求和出口 均下滑的背景下，吨钢毛利降至历史低点，截至 11 月 30 日，螺纹钢吨钢毛利为-203 元/吨， 吨钢毛利率为-5.4%。 1.4 库存低位，需求有望边际改善，价格底部有支撑 自今年 4 月份以来，钢铁企业库存持续下降。截至 2022 年 11 月 30 日，螺纹库存 353.4 万吨，处在历史低位。 1.5 钢铁板块整体估值处于低位，未来将迎来估值修复 1.5.1 钢铁板块年初累计跌幅达 20.1%，目前估值低于历史均值 2022 年钢铁板块的表现弱于大盘。2022 年 1-5 月，钢铁板块累计跌幅 23.6%，5 月国 内疫情形势加剧，下游需求回补预期落空，钢厂供需失衡，钢铁板块出现回落：截止 2022 年 11 月 30 日，最大回撤幅度为 30.9%，目前处于震荡区间。钢铁板块行情表现与市场大盘 基本一致，年初至今钢铁行业累计跌幅 20.1%，在 31 个申万一级行业中排名第 18 位，处于 中下游水平。 目前钢铁行业 PE 高于历史均值，PB 略低于历史估值中枢。2018 年至今，钢铁板块 PE 历史估值中枢为 10.7 倍，PE 最高值为 18.4 倍（2018 年 2 月 5 日）。截至 2022 年 11 月 30 日，钢铁行业 PE 升为 16.9 倍。2018 年至今钢铁板块 PB 历史估值中枢为 1.1 倍，截 至 2022 年 11 月 30 日为 1.0 倍。 1.5.2 子板块：普钢、特钢Ⅱ板块表现较弱 子板块均有所回落：2022 年，特钢、普钢由于国内多地突发疫情，国民经济发展受到 较大冲击，钢铁产业链受影响较大，下游主要用钢行业多项指标同比负增长，钢材市场需求 低于预期。普钢、特钢Ⅱ板块年初至今跌幅分别达 20.7%、22.6%。伴随着疫情政策的放开 以及下游制造业利润逐步回暖，且原料端供需紧缺格局已有所缓解，钢铁板块未来有望回升。 1.5.3 钢铁个股：特钢相关标的表现亮眼 涨幅居前的个股有两大特征，1）特钢相关标的（不锈钢管、合金钢管等）；2）下游为 军工、航空航天等高端制造业。武钢不锈年初至今股价累计涨幅 75.7%，排名第一；常宝股 份年初至今股价累计涨幅 50.4%。 跌幅居前的个股，多处于钢铁行业中游环节，上游原材料价格波动，下游需求不足。截 至 2022 年 11 月 30 日，方大炭素较年初跌幅为 40.5%，海南矿业跌幅为 40.0%。 2 吨钢毛利同比下滑，积极把握低估值普钢标的 2.1 钢铁复盘：2022 年，钢市波动逻辑是产量压减和需求下滑 2.1.1 2022 年减碳调控频繁，对钢铁影响深远 2022 年，在双碳目标大背景下，国家相关部委不断完善政策以推进钢铁行业节能环保、 绿色发展。总结来说，今年钢铁产业政策主要集中在降能耗和提高废钢使用量上。其中，对 于降低钢铁能耗的指标有：到 2025 年，80%以上钢铁产能完成超低排放改造，吨钢综合能 耗降低 2%以上，钢铁行业吨钢综合能耗降低 2%，规模以上工业单位增加值能耗比 2020 年 下降 13.5%，完成 5.3 亿吨钢铁产能超低排放改造，确保 2030 年碳达峰等。对于提高废钢 使用量上的指标有：到 2025 年，废钢铁加工准入企业年加工能力超过 1.8 亿吨，短流程炼 钢占比达 15%以上，到 2030 年，富氢碳循环高炉冶炼、氢基竖炉直接还原铁、碳捕集利用 封存等技术取得突破应用，短流程炼钢占比达 20%以上。在促进钢铁行业高质量发展之中， 《关