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孚能科技三元软包动力电池龙头走出至暗时刻_步入收获期 （报告出品方/作者：东北证券，周颖，胡易琛） 1.核心逻辑：中期订单驱动公司营收增长，远期向固态电池无缝升级 中期订单驱动公司营收快速增长，公司定价机制改善、规模效应初显，盈利能力向 好发展。 从出货端看，预计公司 2022-2024 年有效产能分别为为 12.92/26.00/34.00 GWh。根 据公司定增回复函，公司 2022-2024 年订单分别为 14.18/28.47/40.11 GWh，公司订 单饱满，为产能消化提供良好基础。 其中，梅赛德斯-奔驰加速电动化转型，2022 年主力车型陆续上市。宏观压力背景 下，“聚焦豪华”战略提供强劲韧性。强大品牌力下，老客户助力电动化率稳步提升。 其他客户广汽集团、东风集团、大运汽车、江铃集团、吉利集团和路特斯等有望贡 献稳定需求。奔驰纯电动车型销量增长，在公司客户结构中占比逐步提升。 从利润端看，公司定价机制改善，国内客户售价综合考虑成本、海外主要客户实行 金属价格联动，我们预计非金属原材料价格未来有望下行，金属价格联动机制下能 够享受超额利润。预计公司 2022-2024 年动力电池出货 12.3/24/34 GWh，营收规模 持续大幅增长、产能利用率维持高位、良率提升至预期水平，规模效应初显，盈利 能力向好发展，有望达到行业平均水平。客户结构中奔驰占比增加，进一步支撑整 体毛利率水平提升。 远期向固态电池无缝升级。固态电池作为锂电池终极形态，针对固态电池高界面阻 抗问题以及固态电解质材料特性，软包叠片技术更加匹配。半固态/固态锂离子电池 将在软包电池中率先商用，公司基于第一性原理坚守软包体系，从液态向半固态/全 固态无缝升级，具备技术迭代优势。 我们跟市场的预期差主要在于两点： 市场认为梅赛德斯-奔驰电动车型产品竞争力不足，因此公司订单产能消化存在 不确定性。 我们认为，奔驰电动化转型刚刚发力、初见成效，引领豪华电动汽车领域可期， 预计公司产能消化良好。奔驰纯电动车型销量主要在欧美市场，奔驰前三款纯 电动车型 EQC、EQA、EQB 在国内市场销量确实不及预期，因此造成市场对奔 驰电动化转型存在偏见。据 Marklines 统计，目前奔驰首款纯电架构车型 EQS 在 S 级轿车中销量占比约 25%，足够彰显产品竞争力。 另外跟据奔驰 2022 半 年报会议披露，截止 2022 年 6 月底收到 EQS 订单 3.3 万辆，EQE 订单 2.8 万 辆，我们预计订单车型有望逐渐交付。通过“聚焦豪华”战略，单车 EBIT 约 8000 欧元，ROS 保持 14%左右，能在经济衰退中长期保持韧性。2022 年奔驰 “全面电动”战略初见成效，新增主力车型 EQE 及 EQS/EQE SUV。我们预计 2022-2024 年纯电车型销量为 10.3/18.4/40.1 万辆（不含 smart 车型），对应电池 供应商出货量 10.9/20.8/42.6 GWh，其中相关车型动力电池订单能够满足孚能 科技产能消化需求。 市场认为公司面对强势车企梅赛德斯-奔驰没有议价权，因此公司利润存在不确 定性。 我们认为，奔驰能够给予公司较大的利润空间，客户结构中奔驰占比增加，对 公司整体毛利率提升有积极贡献。公司 2021 年产品定价基于对动力电池、上 游原材料价格趋势做出判断，定价偏低。目前公司已经与梅赛德斯-奔驰建立金 属价格联动机制，公司 2022Q2 实现扭亏为盈。2022Q3 毛利率下滑主要受短期 客户结构占比变化和产能爬坡影响，考虑到公司订单情况及产能建设进度， 2022Q4 毛利率情况有望改善。 另外相比国内车企客户，梅赛德斯-奔驰单车均 价高（约 5.5 万欧元，财务报表口径），动力电池在整车中的价值量占比偏小。 不论是考虑整车成本对动力电池价格调整的敏感度，还是梅赛德斯-奔驰自身较 高利润带来的缓冲空间，梅赛德斯-奔驰能够分享更多的利润。因此公司客户结 构中梅赛德斯-奔驰占比增加，反而支撑公司利润提升。 2.汽车发明者梅赛德斯-奔驰重新启程，电动化转型加速 2.1.“电动为先”升级“全面电动”，梅赛德斯-奔驰电动化转型加速 全球汽车电动化大势所趋，梅赛德斯-奔驰电动化转型加速。2021 年，中国新能源 汽车行业政策导向弱化，市场驱动接力，电动化率屡创新高，全年新能源汽车销量 达 351 万辆，同比增长 165%，引领全球；欧洲碳排放约束趋严，车企寻求电动化转 型，退补不改高涨趋势，全年新能源乘用车销量达 226 万辆，同比增加 65.6%；美 国电动化尚在起步，补贴政策推动电动化进程。海内外需求共振，全球汽车电动化 奔涌向前，2021 年初到年底全球电动化率从 5.2%升至 12.6%。 2019 年，梅赛德斯