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医药行业之万泰生物研究报告 1.万泰生物：从竞争力品种，到潜在最优疫苗平台 基于结构的疫苗设计、基于基因工程优势的表达系统是公司创新疫苗持续超预期的基础，在HPV疫苗业绩兑现的窗口期内，新品种有望持续推动疫苗业务走上新台阶。公司2012年推出全球首款上市戊肝疫苗、2019年底推出全球第四款成功上市的HPV二价疫苗以来，核心品种销售情况持续超预期。我们认为这部分来自于公司技术方面与厦大研究团队的深度绑定，部分来自于公司工业化生产、商业化运作优势；相比于国内其他疫苗公司，公司的特点体现在：①公司是少有的可以将抗原设计成果授权给国际疫苗龙头的公司，这从侧面印证了公司疫苗研发的能力；②公司深入绑定的厦大研发团队基础科学研发能力突出，这从夏宁邵教授团队的论文发表数量、质量，及新疫苗品种卓越的临床前/临床期数据中可以侧面验证。 成长性驱动：中短期来自于HPV接种率提升，中长期来自于水痘疫苗等新品种衔接，长期竞争力来自于结构生物学的疫苗设计和高效的基因工程重组抗原表达系统，创新疫苗研发和IVD业务存在超预期空间。具体看： ①中短期看（2021-2025年），我们估算2021年国内HPV疫苗综合接种率在6.5-7%，在接种率快速提升的窗口期，我们假设2025年综合接种率达到30%左右，对应HPV疫苗市场规模约为450-500亿元、假设万泰生物国内HPV疫苗市占率约为35%（以HPV二价疫苗为主，包含少量HPV九价疫苗预期，市占率假设考虑了新上市HPV疫苗节奏、公司产能等），对应公司2021-2025年HPV疫苗收入复合增速40%+（考虑到新上市疫苗的潜在降价压力）。 ②中长期看（2025-2030年），我们预计水痘疫苗（减毒水痘疫苗+创新水痘疫苗）及HPV九价陆续上市、疫苗品种梯队持续丰富，公司已有技术储备的轮状病毒疫苗、RSV疫苗等进入临床并取得显著进展。长期看，基于前端技术能力+后端商业化能力的优势，我们看好公司成为潜在一流疫苗平台的潜力。综合考虑到公司在化学发光领域持续深耕带来的业务发展新动能，我们看好公司基于抗原和病毒结构研究，成为横跨IVD、疫苗板块的平台型创新公司。 2.疫苗板块：前端研发+后端商业化，打造潜在最优平台 通过与厦大研究中心深入合作，架起前端科学研究和后端工业化生产的桥梁。公司核心IVD检测试剂设备（Caris200及Wan200+）和疫苗产品（戊肝疫苗、HPV二价疫苗等）的研发上市与厦门大学及夏宁邵教授研究团队息息相关，厦大合作研究团队负责病毒结构、抗原设计等前端研究，公司在IVD和疫苗商业化品种的立项及推进、生产放大工艺等领域发挥工业化生产的优势，两个业务板块共享厦大研究中心在特异性抗原表位和基因工程领域的研究优势。根据2021年4月公告的公司与厦门大学新签订的合作研究协议，公司每年向厦大夏宁邵教授团队支付研究经费（浮动，每年不低于1000万），成功商业化品种需向厦大研究团队支付销售分成（诊断试剂销售额3%，其他1%），专利/非专利成果处分收益向厦大分配15-50%收益，公司享有专利/非专利成果的独占使用权及处分权。 2.1.中短期：HPV疫苗放量窗口期，看好商业化能力持续验证 2.1.1.HPV疫苗放量窗口期：200亿+市场，累计接种率仍有提升空间 市场空间：200亿元+销售额大品种，估算累计接种率在6.5-7%，疫苗销售额增长来自于接种率提升。截至2022年2月，中国已有4款HPV疫苗上市，以终端销售价估算，2020年HPV疫苗销售额约130-150亿元，2021年销售额约在200亿元+；以9-45岁女性为目标人群及中检院批签发量估算，2021年HPV疫苗累计综合接种率约为6.5-7%。增长节奏：我们假设存量受众人群（9-45岁女性）接种率每年提升1%、增量受众人群接种率每年提升5%，对应2025年累计接种率有望达到30%+，2022-2025年间是HPV疫苗接种率快速提升的窗口期，HPV接种量5年（2020-2025年）复合增速在35-40%：①从疾病负担看，2015年调查显示中国宫颈癌患者直接经济负担在2.9-7.5万元/例，二价和九价HPV疫苗有望预防70%和90%的宫颈癌，接种后有望大幅降低疾病负担；②市场教育认知看，WHO目标在2030年实现“90%女孩在15岁前全程接种宫颈癌疫苗”目标，国内部分地区如广东省、鄂尔多斯等等地将国产二价HPV疫苗加入地方免疫计划，我们预期国内HPV疫苗接种率有较大的提升空间。 竞争格局：国内临床试验陆续推进，预期万泰沧海HPV疫苗有望保持2年以上优势窗口期。公司馨可宁上市以来批签发市占率显著提升，2020年全年批签发量占二价HPV疫苗总批签发量的75-80%。从临床试验进展看，我们预期万泰沧海HPV九价疫苗有望在2025年上市销售，或是最早上市的国产HPV九价疫苗。根