高送转是馅饼还是陷阱？——基于中国A股上市公司的研究.docxVIP

高送转是馅饼还是陷阱？——基于中国A股上市公司的研究 一、导论 中国股市自1990年12月成立以来，市值规模达到五十多万亿，已经成为世界第二大资本市场，上市公司的治理结构、机构投资者占比和投资理念等不断走向成熟，但也出现了一些异象，例如近几年愈演愈烈的“高送转”即是例证。据测算，2006～2015年，A股高送转上市公司数量从73家增长到453家，送转比例从平均每10股送转7.3股到平均每10股送转11.03股，上市公司进行高送转的数目和送转比例在逐年增加。同时，部分公司利用高送转获取不正当收益，严重损害投资者利益，影响资本市场的正常发展。为此，中国证监会、上海证券交易所和深圳证券交易所分别出台相关的规章制度，如2017年5月27日，证监会针对部分股东通过大宗交易“过桥减持”和“清仓式减持”，以及董监高通过辞职实施减持等新问题，发布了《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》；同日，上海证券交易所也发布了《上海证券交易所上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》；5月29日，深圳证券交易所发布了《深圳证券交易所上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》。这些文件对上市公司内部利用“高送转”高位套现做出了具体规定，以规范上市公司的高送转行为和内部人减持行为。由此可见，对上市公司高送转行为的市场效应的研究具有重大的实践价值，有利于丰富和完善不同市场环境下的股利分配理论。 国外的研究表明，在控制了其他因素的影响后，公司发放股票股利一般能带来正的超额收益，且这种超额收益往往存在于股票股利公告发布前的 3～4 个月（Fama et al.，1969；FosterVirkrey，1978），公司的超额收益在除权日并不明显。在股利公告发布后，多数研究认为超额收益不存在或不明显，但Grinblatt et al.（1984）的研究发现，在控制了其他相关影响因素后，上市公司发放股票股利带来的超额收益也存在于预案披露后的一段时间里。 超额收益产生的原因在于投资者容易产生名义价格错觉，总是高估低价股的增长空间（BirruWang，2016）。上市公司发放股票股利能向市场传递公司发展良好的信息，具有明显的信号传递作用（魏刚，1998；孔小文和于笑坤，2003；陈浪南和姚正春，2000；何平林等，2016）。不常见的股票红利主要用于传达关于公司未来前景的有利私人信息，而经常分红的公司的股票红利被用于将股票价格降至最佳交易区间以改善流动性（Al-Yahyaee，2014）。相比发放大额股票股利，发放小额股票股利更能传递出管理层对公司未来发展的信心以及公司发展良好前景的信息（RankieStice，1997）。 总之，国内外学者对股票股利的研究较多。本文研究与以往研究有所不同：一是以往研究的对象是所有发放股票股利的公司，其中既包括低比例的股票股利，也包括高比例的股票股利，而本文的研究对象主要是高比例的股票股利。二是研究目的的不同。上述文献主要关注股票股利对公司股价的影响，而本文主要研究高比例的股票股利（即高送转）对投资者的投资决策及其结果的影响，研究投资者是否可以利用高送转获取超额收益。三是以往研究大多止步于高送转事件对相关股票价格的影响，以及止步于高送转事件是否能带来超额收益。本文不仅深入分析中国A股市场高送转预案公告对股票收益率的影响，比较不同板块、不同送转比例的市场效应，还论证了上市公司高送转是中小投资者的投资陷阱的原因。 二、实证方法与步骤 （一）样本选取与事件窗口的设定 本文采用事件研究法分析高送转股票在预案公告日是否具有市场效应。本文将上市公司发布高送转预案的时间定义为事件日。在事件日确定后，确定事件窗口和估计窗口的长度。一般认为窗口时间跨度越长越好，但是较长的时间跨度伴随着更多的其他干扰，且这些干扰有可能会对股票价格产生影响，从而降低检验的准确度。参考以往学者的研究，本文选取预案公布前90至前16个交易日为估计窗口，共75个交易日，表示为（-90，-16）。为避免窗口期过短导致研究结果片面，以及窗口期过长导致的噪音问题，选取预案公告日前后各15个交易日为事件窗口（-15，15），共31个交易日。 本文选取的样本是2006～2015年沪深A股上市公司年报宣告拟进行高送转预案的挂牌交易公司，剔除了部分数据缺失的公司后，共有1675家样本公司。其中，主板市场464家，中小板市场695家，创业板市场516家。本文数据来自CSMAR数据库。 （二）正常收益的估计和超额收益的度量 计算股票的收益主要有两种模型，即常均值模型和市场模型。其中，市场模型在常均值模型的基础上进行改善，弱化了市场组合收益变化带来的影响，减少了超额收益的方差。而且，相对常均值模型，市场模型能提高对于事件所带来影响的检测能力。同时，与其他经济模型相比，市场模