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2023年天合光能研究报告 深耕光伏行业_开启3.0时代新征程 一、天合光能：深耕光伏行业25余载，开启3.0时代新征程 1.1、砥砺深耕光伏组件，引领产业稳步发展 1.0 时代（1997-2006）：本土起家，初展锋芒。 1997 年成立后，天合光能不断参与国内“阳光小屋”（1999）、“西部光明工程”（2003）等 光伏建设项目，积累了光伏电站开发、组件生产等领域丰富经验。 2.0 时代（2007-2016）：精耕业务，全球领先。 2010 年，组件出货量首次达到 1GW，占全球 6.5%的市场份额，至 2016 年，组件累计出 货量突破 30GW，全球排名第一，期间多次创造晶硅电池转换效率世界记录。 3.0 时代（2017-至今）：开拓格局，引领能源物联。 2020 年，公司基于大尺寸硅片、多主栅技术、无损切割和多元化设计版型等技术创新推出 了 210 至尊组件，2022 年累计组件出货量突破 100GW。公司依托组件渠道优势，横向拓 展多元业务，在分布式系统、跟踪支架、储能业务等领域加大布局，致力于实现能源互联 一体化管控，为用户提供各类智慧、高效的能源服务。 1.2、组件为主，多样化业务协同发展 公司主要业务包括光伏产品、光伏系统、智慧能源三大板块。 光伏产品包括单、多晶的硅基光伏组件的研发、生产和销售。凭借优质的设备能源、成熟 的工艺经验与产业化优势，公司深度整合多类型电池及组件核心技术，推出了高功率基准 组件、高可靠双玻组件、高性能双面组件和美学组件。 光伏系统业务包括电站业务和系统产品业务。电站业务涵盖了电站销售与工程建设管理， 系统产品分为大型光伏电站系统产品、商用光伏系统产品与户用光伏系统产品。 智慧能源业务主要由光伏发电及运维、智能微网及多能系统和能源云平台构成。主要包含 能源物联网、储能业务、电力电子业务、配电网业务及综合能源服务。 1.3、股权结构稳定，管理能力卓越 公司股权结构稳定，实际控制人为高纪凡。截至 2022Q3，高纪凡直接或间接持股合计约 35%。公司前十大股东中，江苏盘基投资有限公司、天合星元投资发展有限公司、江苏清 海投资有限公司为公司控股股东及实际控制人高纪凡先生的一致行动人。公司由高纪凡担 任总经理、董事长，曹博和高纪庆担任副总经理、董事，丁华章、冯志强担任副总经理。 公司管理层拥有丰富光伏领域经营、研发经验。 1.4、光伏业务占比逐步提升，业绩高速增长 公司业绩高速增长。2017-2021 年，公司营业收入从 262 亿元增长至 445 亿元，CAGR 达 14.16%；公司归母净利润从 5.42 亿元增长至 18.04 亿元，CAGR 达 35.07%。 2022 年以来，俄乌冲突导致海外传统能源供应紧张，各国对发展本土清洁能源的诉求大大 增加，太阳能发电政策支持不断加码，光伏行业景气度持续提升，组件需求大增。2022 年 前三季度公司实现营业收入 581.98 亿元，同比增长 86.15%，归母净利润达 24.02 亿，同 比增长 107.74%。根据公司发布的 2022 年业绩预告，公司预计 2022 年实现归母净利润 34.22-40.18 亿元，同比增长 89.69%到 122.68%。 公司营收结构中光伏组件收入占比逐年提升，海外占比超 60%。2019 年起，光伏产品在公 司营收占比中超过 70%，并且仍保持上升趋势。从地域上看，近三年来公司在国内和海外 的营业收入均逐年提高，海外占比从 2018 年的 56.11%升至 2020 年的 70.24%，近两年有 所下降，维持在 60%左右。规模效应下净利率不断提升。2017-2021 年，公司销售毛利率总体略有下降，由 17.13%波 动下降至 14.14%；规模效应下，销售净利率稳步上升，从 2.25%升至 4.16%。2022 前三 季度，净利率和毛利率分别达到了 3.93%和 13.45%。从具体业务来看，智慧能源业务毛利 率较高，但近两年呈下降趋势，公司主营的光伏产品毛利率较为稳定。公司摊薄 ROE 稳步提升。2017-2022 前三季度，公司摊薄 ROE 从 5.05%提升至 9.85%。 根据杜邦分解法，ROE 的提高主要得益于销售净利率和权益乘数的提升。 资产负债率总体保持平稳上升趋势。近几年公司生产销售规模持续扩张。2022 年光伏行业 在国际形势、政府政策等因素推动下需求高增，公司利用发展机遇进行融资投建新产能， 2022 年 Q3 资产负债率为 69.79%，与行业发展趋势保持一致。公司费用管理能力出众，研发投入持续提升。2017-2022 前三季度，公司规模持续扩大， 规模效应持续显现，期间费用率整体呈较快下降趋势。同时，公司始终高度重视研发投入， 研发费用由 2017 年的 2.02 亿元增长