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2023年许继电气研究报告 变配电和特高压直流领域具有显著优势 1. 五十载厚积薄发，迎新能源时代机遇 许继电气是中国电力装备行业的领先企业，在变配电和特高压直流领域具有显著优势。公 司成立于 1996 年，前身为创立于上世纪 70 年代的许昌继电厂，后于 1997 年成功在深交 所主板上市。在过去近半个世纪里，公司不断攻克技术难关，形成了“信息化自动化控制 技术、大功率电力电子技术、一次设备设计制造技术”三大核心基础技术，“嵌入式软件 平台、嵌入式硬件平台、系统软件平台”三大核心基础平台，130 多项核心技术产品。公 司发展可以主要分为三大阶段： 初期积累阶段（1970 年-1997 年）： 1970 年，许昌继电厂生产出我国第一代嵌入式系列继电器，开创了我国继电保护产品自行 研制、生产的历史。八十年代，公司完成了 500kV 超高压输电线路保护、母线保护和 60 万千瓦大型发电机组保护的研制。九十年代，公司继电保护产品进入了全面微机化时代， 自动化产品向着综合自动化系统迈进，生产领域由二次控制设备向一次设备延伸。1996 年，公司完成股份制改革，并于 1997 年在深交所上市。 技术突破阶段（1998 年-2011 年）： 上市后，公司加快技术创新和产品结构调整，微机保护装置、配网/变电站自动化等传统产 品技术深入强化。2008 年实现变电站自动化系统全数字化，应用于国内首个数字化变电站。 新兴产品如变压器、开关柜等不断延伸。2010 年，公司正式加入国网，开拓特高压业绩增 长新通道。同年，公司承接的云南-广东特高压直流工程竣工投产，标志着公司在特高压 输变电工程领域的技术水平已居于世界前列。 整合发展阶段（2012 年-2023 年）： 2014 年，公司定增注入许继集团旗下相关资产，包括 1）柔性输电分公司业务及相关资产 负债；2）许继电源 75%股权；3）许继软件 10%股权；4）上海许继 50%股权。通过本次重 组，许继集团主要将直流输电换流阀业务、电力电源和电动汽车充换电配套设备等业务注 入公司，有力提升公司输变电装备系统集成能力。2020 年，智能电表业务在公司全资收购 山东电子后扩张。2021 年，公司转让珠海许继 25%股权予南网能创基金，成功打入南网市 场。2023 年，许继、平高、西电均重组至中国电气装备集团旗下。 产品涵盖六大板块，应用于电力系统发输变配用各环节。公司产品主要分为智能变配电系 统、直流输电系统、智能中压供用电设备、智能电表、电动汽车智能充换电系统、EMS 加 工服务等六类。从应用领域来看，公司产品广泛应用于电力系统发输变配用各环节，其中， 直流输电系统和智能变配电系统分别是公司毛利率最高/营收占比最大的业务板块。 于 2010 年加入国网体系，抓住特高压建设高峰时机。2010 年国网全资子公司中国电力科 学研究院增资扩股公司控股股东许继集团，持有其 60%的股权，许继电气正式进入国网体 系，成为国家电网（最大的电气设备采购商）的主要设备供应商之一。2011 年，国网实现 全资控股。同时，第一波特高压建设高峰来临，许继电气成功搭上特高压建设布局的快车。 入局中国电气装备集团，有望实现资源整合利用。2023 年，中国西电、许继电气、平高电 气均划入新生国有骨干企业中国电气装备集团名下，输配电装备领域“巨无霸”诞生。此 次重组系我国打造国际领先中国输配电装备集团的第一步，能够发挥协同效应，提高资源 利用效率。2023 年 1 月 13 日，许继集团持有的公司股份无偿划转至中国电气装备，中国 电气装备成为公司直接控股股东，公司实控人仍为国资委。 经历 17/18 年业绩下滑后，公司近三年营收利润稳步回升。我们认为，公司 17-18 年业绩 表现不佳主要系：1）电网投资下滑，特高压工程建设进度放缓；2）原材料价格上升，铜、 铝等原材料价格涨幅都较大；3）2017 年招标投标法修正，加剧市场竞争，产品中标价格 下降；4）2017 年计提资产减值损失 2.4 亿元，占归母净利 38.5%。近年来，公司收入稳步 增长，营业收入/归母净利从 2018 年的 82.2/2.0 亿元稳步增至 2021 年的 119.9/7.2 亿元。 22 年前三季度公司收入增速重回 20%水平，22Q1-3 实现营收/归母净利 91.2/6.5 亿元，同 比+21.0%/+11.9%。 直流输电系统和智能变配电系统分别是公司最具弹性/稳定性的业务。 智能变配电系统是营收贡献主力，毛利率位列第二。在公司六大业务板块中，智能变配电 系统板块营收占比最大且较为稳定，2021 年该板块实现营收 44.1 亿元，占比稳定在 36% 左右。同时，智能变配电系统板块毛利率仅次于直流输电系统，稳中有升，17-22H1 上升 4.6pct