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金融工程 | 证券研究报告 — 深度报告 2023 年 5 月 18 日 宏观基本面行业轮动新框架 对传统自上而下资产配置困境的破局 本报告主要就传统宏观基本面行业轮动模型中各行业受 A 股历史较短、自 身成长周期等因素所限，导致历史 beta 属性不具有统计建模的稳健性问题 进行了深入剖析和讨论，并在此基础上创新性地提出了以风格特征因子作为 桥梁的全新自上而下行业轮动框架。回测显示，新框架模型历史表现优异， 胜率超 61%，年化超额收益高达 11%。  将“行业风格”作为中介构建宏观基本面行业轮动模型是破局传统自上而 下资产配置困境的方法之一。传统基于― 自上而下宏观基本面信息‖构建 行业轮动框架的前提假设是―未来情景可在历史中找寻统计意义上显著 的相似性‖ 。但受制于 A 股历史较短和各行业尚未稳健地进入成熟期， 很多投资机会在历史上尚属首次，因此该前提假设很难成立。通过参考 中外学术文献和以大小盘风格轮动的实证验证，我们认为在特定的经济、 货币和信用周期下，风格特征 （如成长/价值，动量/反转，高低 beta 等） 可能具有一定重复性。可作为连接宏观基本面指标与行业的桥梁。  以“行业风格因子”作为中介的宏观基本面行业轮动框架主要分为以下四 个部分: 1.基本面指标构建：主要从刻画经济增长、通货膨胀、货币、信贷以及 市场情绪五大维度优选指标。并针对任一宏观指标从指标所处历史中枢 定位、指标超预期和指标边际变动三个维度对指标进行拆解，最终获得 相关研究报告 43 个宏观基本面指标，指标详细列表请见正文。 《中银证券量化行业轮动系列（八）：“估值泡 2.行业风格体系构建：主要从因子显著性、稳定性、低相关性三个维度 沫保护”的高景气行业轮动策略 构建各类风格因子，最终选取估值、beta_1y、3 个月波动率、12 个月动 《中银证券量化行业轮动系列（七）：如何把 量四个风格因子作为行业风格因子。 握市场“未证伪情绪”构建行业动量策略》 3.行业风格预判框架：宏观基本面数据频率低、样本少，直接使用机器 学习易出现过拟合问题。我们采用―弱投票器‖理念，将预测目标(行业轮 中银国际证券股份有限公司 动)拆解为多个低相关的子 目标（多风格研判），并针对各子目标动态 具备证券投资咨询业务资格 优选最优变量集合来实现样本的多次重复利用。同时为了降低过拟合风 金融工程 险，将风格研判转化为二分类问题。采用等权投票打分方式，针对优选 的多