盛泰集团研究报告-成衣代工龙头22年复苏有望释放业绩弹性.docx

盛泰集团研究报告-成衣代工龙头22年复苏有望释放业绩弹性 1.公司简介：中高端成衣代工龙头，规模仅次申洲 1.1.历史回顾：针织占比提升至45%，带动毛利率逐年提升 盛泰集团成立于2007年5月，为面料、成衣一体化代工企业。公司全面覆盖纺纱、面料、染整、印绣花和成衣裁剪与缝纫五大工序，产能分布于中国（嵊州、安徽、湖南等）、越南（面料、成衣一体化工厂）、柬埔寨（成衣工厂）、斯里兰卡（成衣工厂）以及罗马尼亚（成衣工厂）。分工序来看，2020年纱线/面料/成衣/防疫物资/受托加工收入占比分别为7%/17%/67%/6%/2%；分地区来看，2020年境内、外收入各占50%。 2020年公司收入/归母净利分别为47.02/2.93亿元，2017-2020年收入/归母净利CAGR为1%/34%，归母净利增速高于收入增速主要来自毛利率提升以及销售费用率降低。2017、2018年公司收入保持双位数增长；2019年受梭织面料和成衣需求下降影响、全年收入仅增长5%，但针织收入仍同比增长27%；2020年受疫情影响收入下滑16%、其中针织/梭织收入分别下降7%/32%。2021年上半年，公司实现收入/归母净利22.79/1.75亿元、同比增长-1%/38%，净利率大幅提升主要来自公司投资非凡中国股票确认了公允价值变动及投资收益8300万元，剔除后公司归母净利同比下降27%，主要由于原材料涨价导致公司毛利率下降3.6PCT。21Q3公司实现收入13.09亿元、同比增长8%、较19Q3下降2%，仍未恢复疫情前水平、但降幅较上半年大幅缩窄（上半年下降16%）。22Q1公司实现归母净利0.61-0.73亿元、同比增长42%-70%，扣非归母净利0.58-0.66亿元、同比增长34-52%。 公司境外收入占比前两大地区分别为美国和日本，主要客户包括拉夫劳伦、优衣库、卡文克莱（CalvinKlein）、美鹰傲飞（AmericanEagleOutfitters）等，其中拉夫劳伦（美国）、优衣库（日本）为公司前两大客户，2020年收入分别为5.55/6.62亿元、同比下滑50%/11%。 分产品来看，针织占比逐年提升。2020年针织成衣/梭织成衣/针织面料/梭织面料/纱线/其他主营收入（防疫物资）/其他收入（受托加工）分别占比37%/32%/9%/8%/7%/6%/2%，2017-2020年年复合增速分别为19%/-16%/33%/-7%/0%/-/-18%，针织占比从2017年的26%提升至2020年的45%，主要来自针织快速扩产。 分量价来看，针织成衣单价提升主要来自产品结构和客户结构变化。梭织面料和成衣销量逐年下降、17-20年销量CAGR分别为-10%/-16%，单价较为稳定、17-20年单价CAGR为-1%/0%。针织面料和成衣销量逐年提升，17-20年销量CAGR分别为11%/7%，针织面料单价较为稳定，针织成衣价格逐年提升、17-20年单价CAGR为11%，主要由于高单价客户FILA销售占比提升以及外套等高单价产品占比提升。 分季度来看，Q4为旺季、Q1为淡季。一般情况下Q4为旺季、占全年收入的比例为27-34%，Q1为淡季、占全年收入的比例为18-20%，主要是受到春节假期因素影响。2020Q1占比较高达26%、主要由于Q2-4收入受到疫情影响较大；20Q4收入占比较低、仅为25%，一方面是货柜不足影响出货（影响约39.85万件），另一方面受疫情影响、客户19Q4采购产品销售不及预期，导致20Q4订单下滑。 分地区来看，国内外收入各占50%。2020年中国/美国/日本/瑞士/德国/英国/其他地区收入占比分别为50%/12%/18%/3%/6%/2%/9%，各地区17-20年收入CAGR分别为16%/-26%/9%/-17%/47%/-38%/2%，其中美国、瑞士大幅下降主要由于大客户拉夫劳伦受疫情影响以及低价订单向南亚转移使得订单大幅减少；此外美国收入还受到PVH订单减少影响、主要由于PVH将产能向印度和非洲转移，2020年合作金额已从2018年的0.51亿元下降至273万元。英国收入大幅下降主要受疫情以及客户调整供应链布局影响。德国收入大幅增长主要由于HUGOBOSS（提供针织成衣）2018年销售金额大幅增长81%。 从盈利能力看，境内、外毛利率分别为23%/18.8%，我们分析国内毛利率高于国外毛利率主要由于产品结构差异，即公司国内销售以高毛利率的针织成衣为主，国外销售以低毛利率的梭织成衣为主。 毛利率提升受自动化提升及原材料价格下降贡献。公司订单周期3-6个月，产品价格变动滞后原材料价格变动3-6个月，但原材料储备周期较短，因此毛利率受到原材料价格波动影响。回顾历史，2018/2019/2020年公司主营业务毛利率分别为18.9%/20%/