房地产行业深度报告-优质房企成长空间测算.docx

房地产行业深度报告-优质房企成长空间测算 1.总量空间：住房需求有支撑，料中期仍有15~18万亿 1.1对比海外：行业出清类似于美国，但需求仍远强于美国 2021年三季度至今，我国房地产行业经历了快速下行，市场对于行业短期和长期的担忧都在增加。从短周期来看，2021年三季度至今，销售、拿地和开工等行业核心指标连续3个季度大幅下降，行业资金困境程度历史罕见，大量房企接连出险、陆续退出市场，短期来看行业风险正不断累积；而从长周期来看，市场对于我国城镇化率的再提升空间、人均居住面积的再提升空间、居民购买力的再提升空间、以及人口出生率的下行等方面都存在一些长期担忧。 不过我们认为，虽然从长期来看我国房地产需求可能已处于顶部区域，但对比海外多项需求指标仍有较大提升空间，预计我国中期住房需求仍有较强支撑，并且预计本轮我国房地产行业下行过程中也将孕育出格局优化的新周期，进一步促进我国房地产行业的良性循环和健康稳定发展。 目前我国房地产行业所处的情况可以借鉴2005-2010年美国的房地产市场经验：虽然行业总量将有所下降，企业短期盈利能力承压，但这个过程中行业低效产能出清、企业间加速整合，从而推动行业格局优化、以及优质企业集中度提升和盈利能力双双提升。 从美国住房市场来看，美国新房销量在2005-2010年间出现了大幅下降。美国房地产市场新房销量在上世纪90年代开启新一轮快速增长阶段，市场呈现量价齐升局面。自1991-2005年期间，新房销量从50.9万套提升至128.3万套，14年CAGR达6.8%；单位住房价格从14.7万美元/套提升至29.7万美元/套，14年CAGR达5.1%。房地产市场表现出较高的景气度，主要源于这阶段美国开启金融自由化潮流，货币政策持续宽松，按揭利率下行，地产金融革命不断创新资产证券化工具，同时通过降低首付比例等方式促进房地产市场繁荣。此阶段市场需求仍然具备一定韧性，美国城市化率从1980年的73.7%，持续提升至2005年的79.9%。 2005年美国新房销量见顶，此后新房销量进入下行通道，2011年达到最低点30.6万套，较2005年高点下行幅度达76%。在此过程中，房地产行业基本面快速下行，其中龙头房企也不能幸免于行业冲击，体现在营收及利润端均出现大幅下降，甚至龙头房企之间也出现剧烈的并购整合。龙头房企普遍在2006年营收达到阶段高点，2005年利润端达到阶段高点。2006年TOP5房企营收合计611.0亿美元，2011年下降至148.4亿美元，下降幅度高达75.7%；?利润端，2005年TOP5房企净利润合计58.4亿美元，此后2007-2011年连续5年出现亏损状态。在此期间，部分规模较为可观的房企也经历了现金流断裂的情况，进而被市场其他龙头公司兼并收购，比如曾经的龙头房企Centex在2010年被Pulte收购。 2011年后美国房地产行业销售迎来缓慢爬坡阶段，并且随后龙头企业走出困境后行业整合速度提升，推动了行业集中度的提升。从集中度数据看，在2011年开始龙头房企逐渐走出经营困境，但也出现较多房企在下行阶段就此倒下，沦为被其他房企收购的命运，因此市场迎来一波较快的集中度提升。2020年TOP5、TOP10房企集中度分别为21.3%、27.5%，较2012年分别提升3.6、3.8pct。而在过程中，收购兼并是加速行业集中度提升的重要推力，并且企业之间的收购兼并已经不局限在区域性房企上，TOP10企业之间常有收购兼并案例。 不过值得注意的是，虽然我国房地产行业后续发展路径或将类似于美国房地产“总量趋弱+格局优化”的模式，但预计在总量韧性和集中度提升两方面均将更强于美国。 1）我国房地产行业住房需求更有韧性，总量不会出现大幅度、不可控的下降。从总量的角度而言，美国在这一过程是总量缩减的，核心原因在于2005年美国城市化率已达到79.9%、之后小幅提升至目前的82%上下，城市化率见顶带来总量见顶，房地产市场已进入到存量市场阶段；而2021年中国城市化率为64.7%，较美国成熟期80%仍有一定空间，我国总量见顶更多源自于政策高压调控，从城市化率发展阶段以及供需本身的角度来看，我国总量见顶之后，仍有较大可能性维持相对高位、更具韧性。 此外，从人均居住面积的角度而言，2019年我国户籍口径人均居住面积39.8平米（建筑面积），并且估算2020年常住人口口径人均住房面积30平米（建筑面积），相较于2018年美国56平米（套内面积）、日本39平米（套内面积）仍有较大提升空间。如果考虑到我国建筑面积和美日套内面积的口径差异，那么后续我国人均居住面积提升空间则就更大。 2）我国的行业集中度将有更大提升空间，更多的并购机会、更高的天花板。当前我国?房地产行业政策主要针对高杠杆房企进行监管，而稳健型房企受到行业政策调控影响相