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云天化研究报告-磷化工龙头磷肥价格高景气带动业绩持续向好 一、国内磷化工龙头企业之一 1、凭借最大磷矿开采能力，磷化工产品多点开花 云南云天化股份有限公司（简称?“云天化”）坐落于磷矿资源大省云南，1997年7月在上海证券交易所挂牌上市。公司主要从事磷矿采选、化肥生产、精细化工和商贸物流业务，是我国最大的磷矿石采选企业，也是全国磷肥行业的领军企业。目前公司提高资源综合利用能力积极布局新能源产业，发展精细磷、氟化工产业，将进一步发挥自身磷矿石资源优势与全产业链高效生产能力。 （1）磷矿采选业务：公司凭借云南省丰富的磷矿资源，目前具有约8亿吨磷矿石储量，拥有先进的磷矿石剥采、浮选生产技术，具备1450万吨/年的磷矿石生产能力。 （2）化肥生产业务：目前主要产品为磷酸一铵、磷酸二铵、尿素以及复合化肥，其中磷肥总产能为555万吨位居全国第二、全球第四，且出口量约占全国总量的20%；磷酸二铵产品在国内市场占有率达到27%左右，位居全国第一；?尿素产能为200万吨，在云南省市占率约为50%，产品区域优势明显。 （3）精细化工业务：主要产品有聚甲醛、黄磷、饲料级磷酸氢钙、含氟硝基苯等产品，其中聚甲醛产品实现进口替代、产能9万吨位居全国第一。 （4）商贸物流业务：公司展开化肥出口及农产品进口的对流贸易，并通过自建的物流仓储业务降低运输成本。 目前公司加快布局产业转型。通过聚焦资源和产业优势，推进产业纵向延伸，推动产业结构转型，非肥业务发展已初具规模。公司抓住新能源产业发展机遇，正加快建设年产50万吨磷酸铁及其配套装置，预计2022年下半年投产10万吨，2023年底前50万吨全部投产。福石科技年产4,000吨五氧化二磷项目、年产2.2万吨聚磷酸（年产3万吨食品级磷酸）项目、年产1,500吨含氟硝基苯项目，红磷化工年产1万吨氟硅酸镁项目已全面建成，合资公司年产5,000吨六氟磷酸锂项目快速推进，精细化工产业集群战略布局加快落地。 2、21年业绩创历史新高，资产结构大幅改善 2021年公司业绩同比大幅提升，关键在于磷肥价格上涨。2021年公司实现营业收入632.5亿元，归母净利润36.4亿元，同比分别增长22.37%、1238.77%，主要得益于磷肥产品磷酸一铵、磷酸二铵价格上涨。2022年Q1公司实现营业收入149.6亿元，归母净利润16.5亿元，同比分别增长13.28%、186.15%。2022年一季度，公司充分发挥自身产业链一体化优势，凭借拥有磷矿石、合成氨等超高自给率的原材料，在磷肥价格继续上涨的情况下，获得超出行业平均水平的利润。 公司核心业务为磷肥及磷化工产品。营收结构方面，商贸是公司最大的收入来源，2021年营业收入为368.6亿元，占比51%，但此项业务贡献极润极少，仅贡献5%利润。磷酸一铵、磷酸二铵收入合计占比21%，但贡献利润占比达到46%，可以看到公司主要利润来源为磷肥。2021年公司磷化工产品价格大幅上涨，主要产品毛利率均有所提升?（2021年会计准则变化运输费用计入营业成本，因此实际毛利率提升更高）。我们认为磷肥需求在未来2-3年将持续保持高景气周期，不排除价格继续提高的可能，有望带动公司毛利率进一步提升。同时考虑到商贸物流业务盈利能力较差，我们认为未来公司会逐步将此业务剥离至集团母公司，专注于磷化工业务。 公司期间费用率连续改善，去杠杆效果显著。2017-2021年，公司期间费用率逐年下降从11.48%减少至5.64%，成本管控能力不断增强。2016起公司的资产负债率呈下降趋势，从2017年公司资产负债率顶峰92.48%降低到76.29%。公司资产结构大幅改善主要源于公司控制三项费用规模并在2020年通过定向增发的方式筹得资金减少有息负债规模，使得抗风险能力逐步增加。 3、云南国资委实控，子公司资源丰富