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汽车玻璃行业之福耀玻璃研究报告-趁势东风一骑绝尘 1、公司概况 是全球规模最大的汽车玻璃供应商之一，公司分别于1993年在上交所主板上市（600660.SH）、以及于2015年在港交所主板上市（3606.HK）。 从收入结构来看，公司核心产品为汽车玻璃（1H21总收入占比约90%，毛利率约34.6%）；其中，汽车玻璃原材料之一的浮法玻璃自供比例约90%（1H21毛利率约42.6%）。从地区分布来看，海外收入占比抬升（2015-2020年海外收入占比上升12pcts至45.7%对应海外收入Cagr约14.9%vs.国内收入Cagr约3.9%，2020年海外毛利率约32.8%vs.国内毛利率约44.6%）。 2、福耀立足中国，走向全球 2.1、汽车玻璃具备高壁垒型行业特征 汽车零配件为较典型的资本密集型制造行业；其中，需要1）大量的工厂与设备投入（包括新建厂房/扩产、以及购置进口高端设备等），2）持续的研发投入（新技术工艺/新产品储备等）。此外，也需要相对充裕的流动资金（用以应对垫付等造成的短期资金缺口，从而满足主机厂的及时供货需求）。我们预计在大量资金投入、以及具有产品成型（包括产品认证/已获主机厂定点）的基础上，汽车玻璃供应商或仍需经历较长爬坡期才有望通过规模效应逐步扭亏至盈利（我们预计福耀汽车玻璃盈亏平衡所需的产能利用率约55%-60%vs.铝饰条约50%）。 作为上游供应商，汽车零配件行业的景气度由制造业对应的固定资产投入周期、以及经济与产销规模等对应的行业周期这两方面因素共同影响。其中，一级供应商（直接向整车厂商进行零配件供货，可共同参与主机厂前期的研发/设计工作，属于整车制造过程中参与度最高的供应商），具有相对较强的抗行业周期波动性、以及享有更高的零配件产业链收入增速与利润率水平。 2.2、精准定位，公司实现跨越式增长 当前全球前四大汽车玻璃供应商分别为（中国，600660.SH/3606.HK）、旭硝子（日本，5201.T）、圣戈班（法国，SGO.PA）、以及板硝子（日本，5202.T）；?其中，福耀以国内AM（配件）市场为起始点，现已跃升为销售量全球第一/国内第一的汽车玻璃零配件供应商（预计当前全球/国内市占率分别约31%/70%）。 复盘来看（截至2022/1/20），福耀A股股价已是其上市之初的近100x，H股股价从上市至今上涨约197%；其中，两次上台阶式上涨分别在2006-2010、以及2015-2020。 我们判断福耀的成功主要在于，1）定位精准/资源聚焦至汽车玻璃，通过产业链延伸至主要原材料之一的浮法玻璃，形成完善的产业链供给与原材料成本管控；?2）结合中国经济/政策扶持对应的国内汽车行业景气周期，通过合理调整扩产与投资节奏，运用制造业典型的规模经济/头部集中化趋势，成功抢占并扩大其国内外OEM（配套）市场；3）明确国际化定位，通过高效合理的海外团队与工会管理等方式，成功将国内的模式（自建汽车玻璃+浮法玻璃工厂）延伸至海外市场；4）高度重视研发（高附加值产品储备）、以及精益化运营/降本管理。 从国内发展来看，随着90年代合资车企陆续建立（海外车型国产导入/量产爬坡）、自主品牌车型性价比增强、以及政策提振，2000-2010年国内汽车市场迎来快速发展期（年化产量增速约24%vs.1990-2000年约16%，2010-2020年约2.8%）；其中，2009/2010年国内推出汽车下乡与小排量购置税率优惠等汽车扶持政策；受益于此，国内汽车产量同比大幅增长47.8%/31.9%（vs.全球同比下降12.7%/同比增长25.6%），并于2009年起产销规模跃升至全球第一。 2010-2020年国内汽车产量增长驱动力放缓；其中，2010-2014年化产量增速回落至约6.2%；2015/10-2017年小排量购置税率优惠政策重启，2014-2017年化产量增速约8.1%；鉴于扶持政策退出/需求回落，2018年汽车产量首次负增长（2017-2020年化降幅约6.3%），国内步入消费升级/结构调整期。 结合国内汽车市场的发展节奏，我们将福耀的发展历程分为五个阶段，1）业务起步期（1987-1999年）、2）国内扩张期（2000-2005年）、3）业绩抬升期?（2006-2010年，第一轮上台阶式上涨阶段）、4）业务调整期（2011-2014年）、以及5）全球扩张期（2015-2020年，第二轮上台阶式上涨阶段）。 业务起步期（1987-1999年） 受益于90年代合资车企陆续建立的浪潮，公司获取了包括一汽集团/一汽大众、二汽集团、重庆长安奥拓、以及江铃集团等多家国内OEM订单；其中，1995年进一步明确聚焦汽车玻璃的业务定位，技术设备全线更新/产品已达国际标准，国内OEM市占率约50%/配件市占率约40%；?在经历了境