“中特估”之后，央企分红的“变”与“不变”.docx

在去年 12 月发布的《“风起”国企改革，五条线索值得关注——大象起舞系列二》报告中，我们指出在建立健全中国特色社会估值体系背景下，国企改革带来的央企投资机会有五条线索值得关注：（1）专业化重组将成为国企改革的核心主线； （2）低估值、高分红带来的确定性优势；（3）股权激励目标下国企有望出现的业绩改善；（4）“双碳”转型带来产业布局更新和估值提升；（5）通过资产注入或重组进一步提高证券化率。其中，低估值、高分红主线是重要的核心关注点。 央企和地方国企呈现出低估值、高股息的趋势近年来持续深化。从市净率来看， 2003~2022 年 A 股央国企上市公司市净率中枢波动与民企类似，但相较民企有较为显著的折价，进入 2021 年这一折价程度有加深趋势。国企上市公司股息率自 2015 年开始呈上升趋势，并于 2017 年开始与民企股息率中枢拉开显著差距。国 企股息率的提升主要的驱动来自于 2017 年 9 月启动的国资划转试点，2020 年底前央企和地方层面已全面铺开。划转企业的股权分红将是社保基金从划转国资中取得收益的主要来源，这也促使央企、国企起到充实社会保障的作用。 图 1.央国企自 2008 年后整体较民企始终处于折价状态 图 2.央国企派息力度一直高于民企 数据来源： ， 数据来源： ， 注：不考虑无股息个股。 “中特估”作为本轮央企改革重要催化，自 22 年 11 月易主席首次提及以来至今已过半年。A 股年报、一季报相继披露完毕，央企分红情况在“中特估”催化下是否有新的变化？本报告将以分红主线为核心，进一步挖掘中特估背景下该主线的投资机会。 低估值、高分红是本轮央企行情的重要主线 高分红主线在 22 年至今轮动较快的市场环境下超额收益显著。回顾 2022 年以来 的行情演绎，中证红利指数相对万得全 A 呈现出中枢持续上移的超额收益行情。 2022 年市场轮动加速、风格极致的背景下，中证红利指数实现了 11.9%的超额收益。年初至今已实现超额收益达 9.9%。大盘表现欠佳下，低估值、高分红个股的安全边际更加凸显，也是吸引资金的重要原因。 图 3.2023 年以来至今，中证红利指数相对全 A 实现 9.9%的超额收益 数据来源： ， 今年以来涨幅前 10%的个股相对表现后 10%呈现出显著的低估值特征，但分红影响有限；而央企上市公司中涨幅靠前的则呈现出低估值、高分红特性。以全部 A 股为参考，我们选取 2023 年以来涨幅排名前 500 与后 500 的个股作对比，两者在估值和分红存在显著差异。高涨幅个股大部分低于 30%的 PB 分位数，呈现出显著低估值特性，但在分红率上没有显著特征，分红率涵盖了 10%-70%区间。央企上市公司角度，年初至今涨幅较高的前 100 只个股大多集中在 20%的 PB 分位数以内，分红水平在 20%-50%之间。相对涨幅后 100 只个股而言，表现较好的央企上市公司呈现出低估值、高分红的特性。 图 4 图 4.A 股整体来看，涨幅前 10%的个股呈现出显著的低估值特征，分红水平在 10%-70%区间 图 5.央企层面，年初至今涨幅较高的个股大多集中在 20%PB 分位数以内，分红水平在 20%-50%之间 数据来源： ， 注：红色、灰色分别表示 2023 年以来 A 股涨幅前 500 只和后 500 只个股；剔除分红率小于 0%大于 100%个股，以及未分红个股。  数据来源： ， 注：红色、灰色分别表示 2023 年 A 股涨幅前 100 只和后 100 只个股；剔除分红率小于 0%大于 100%个股，以及未分红个股。 2022 年年报分红预案在 2 月中下旬-4 月之间陆续发布，我们以分红预案公布后一周、两周以及至今为窗口期，探究分红预案后的股价表现情况。 分红提升对股价有催化。以 2022 年分红率提升程度较高的前十个央企上市平台为 例，分红预案公告后两周内有 6 只个股实现超额收益。锐科激光 2022 年分红率为 138.7%，为 2020 年后的首次分红，分红预案公告后两周内较沪深 300 和行业指数超额收益分别为 14.3%、17.2%。中金辐照 2022 年分红率达 110.3%，较 2021 年提高 80%，分红预案公告后两周内较沪深 300 和行业指数超额收益分别为 8.2%、 9.4%。 表 1.分红率提升后，股价两周内大概率收获涨幅 数据来源： ， 注：华电国际 2022 年分红率提升幅度奇高的原因有二：一是 2021 年公司亏损之下仍有 24.7 亿元分红，致使 2021 年分红率为负值；二是 2022 年公司扭亏为盈， 但归母净利润仅为 1 亿元，在实际分红仅为 19.7 亿元（2020-2021 年皆为 24.7 亿元）时仍有较高的分红率。 值得注意