IMI：2023年4月宏观经济月度分析报告（总第73期）.pdfVIP

２０２３年第１期 货币政策重新寻锚： 通货膨胀的概念与度量再研究∗ 张成思　 田涵晖 　 　 内容提要：传统货币政策以消费者价格指数通胀率作为名义锚。 但是，消费价格对货 币政策调控较弱的反应度与其他典型价格指标形成了鲜明对比。 将传统通胀概念与度量 拓展到消费者价格之外的维度是否能更好地实现货币政策最终目标尚缺乏科学证据。 本 文基于我国货币政策“稳物价、促增长”的最终目标构建理论模型，考察通胀调控目标由 消费类拓展到非消费类和资产价格类维度之后，货币政策钉住哪种通胀指标组合方式可 以最有效地实现货币政策最终 目标。 同时基于２０００—２０２０ 年期间的时序数据估计 ＳＶＡＲ模型，进而运用反事实仿真方法分析货币政策选择不同通胀调控目标对应的经济 动态特征。 结果表明：货币政策面临经济增长与价格稳定之间的权衡取舍，货币政策寻锚 问题的着力点在于同时考虑消费类和非消费类价格，而资产价格则不宜作为钉住目标纳 入通胀度量范畴。 关键词：通货膨胀　 货币政策　 反事实仿真　 ＳＶＡＲ 一、引　 言 通货膨胀指标是货币政策的传统名义锚，也是宏观政策施政参考的重要依据，对国计民生具有 重大意义。 党的二十大报告强调现代中央银行制度建设的重要性，而货币政策名义锚的合理选择 也是现代中央银行制度建设中的重要一环。 从货币政策调控角度看，通货膨胀的合理度量关键性 地决定了货币政策调控的时机选择，对于政策实施效果影响巨大。 因此，从货币政策角度考虑如何 对通货膨胀进行合理度量值得深入研究。 后金融危机时期至今的近十年以来，传统的通货膨胀指 标对经济周期的敏感性下降，尤其是消费者价格指数（ＣＰＩ）通胀率长期维持较低水平（周小川， ２０２０）。 通胀率对经济周期的敏感性下降意味着降低企业真实融资成本（名义利率减去通胀率）需 要更大的努力，此时货币政策对实体经济的调控可能更加困难。 ２０２０年初以来，中国经济受到新冠肺炎疫情的冲击，中国人民银行推出了一系列应对疫情冲 击的宽松政策，包括发放专项再贷款，开展中期借贷便利操作，降低贷款市场报价利率等，并在接下 来的一年内均保持较为宽松的立场。 有意思的是，ＣＰＩ通胀率对宽松政策的反应与其他代表性价 格变化（通胀）指标形成了鲜明的对比。 图１展示了几种典型的价格同比变化率指标在２０２０ 年 １ 月至２０２１年１月的时间区间内相对于２０２０ 年 １月水平的变化情况。 除了ＣＰＩ通胀率外，本文还 选择了非消费类通胀率（ＧＤＰ 中居民消费以外成分的价格变化）、房地产价格通胀率、股票价格通 胀率和基金价格通胀率作为比较对象。 这四个通胀指标所反映的价格变化都ＣＰＩ通胀率形成互补 关系。 可以看出，在中央银行实施一系列宽松政策（图中阴影区域）之后，除ＣＰＩ通胀率之外的通胀指 ∗　 张成思，中国人民大学财政金融学院，中国财政金融政策研究中心，邮政编码：１００８７２，电子信箱：ｚｈａｎｇｃｓ＠ｒｕｃ．ｅｄｕ．ｃｎ；田 涵晖，中国人民大学财政金融学院，邮政编码：１００８７２，电子信箱：ｔｉａｎｈａｎｈｕｉ＠ｒｕｃ．ｅｄｕ．ｃｎ。 本研究得到国家社科基金重大项目 （２０＆ＺＤ１０４）资助。 作者感谢匿名评审人的建设性意见。 文责自负。 ７３ 张成思、田涵晖：货币政策重新寻锚：通货膨胀的概念与度量再研究 标均在一年内陆续恢复至初始水平以上。 相比之下，ＣＰＩ通胀率不仅没有回升，反而在一年之内较初 始水平下降了５.７％，疫情冲击下ＣＰＩ通胀率对宽松货币政策的反应似乎与传统理论预测并不一致。 ＣＰＩ通胀率对货币政策调整的反应弱于其他通胀指标并非疫情冲击下的特例，而是更长周期 内的规律性现象。 在实践中，我们通过估计ＣＰＩ通胀率、非消费类通胀率、房地产价格通胀率和股 票价格通胀率对货币政策冲击的脉冲响应函数发现，ＣＰＩ通胀率对货币政策冲击的响应情况不仅 与两种资产价格通胀率不同，而且与概念内涵相对接近的非消费类通胀率也表现出明显差异。