固定收益策略报告（汇率）：扶桑日出曙光寒.docxVIP

目 录 摘要： 1 一、2023H1：人民币的“W”型走势 4 二、中国货币政策和利率水平：底部或在四季度 8 三、美国货币政策和利率水平：居高难下 16 四、潜在风险：国内新一轮政策脉冲与欧央行行为 25 五、汇率展望 30 免责声明 33 图目录 图表 1： 回顾 2023H1，人民币未像年初市场预期的那样单边走牛，呈现出较为纠结的“W”型走势 4 图表 2： 每逢货物结售汇差额快速走低至 200 亿美元以下时，美元兑人民币和中美利差的联动性都会快速抬升 7 图表 3： 中债收益率的轮动和经济周期基本同步 8 图表 4： 中国人民银行货币政策经验锚点在居民消费信心 9 图表 5： 央行货币政策的姿态趋于收敛，收益率亦会面临上行压力 9 图表 6： 虽然在经济下行周期，但如果恰逢消费者信心企稳或反弹的小周期阶段，货币政策感受指数仍会企稳 10 图表 7： 在每一轮经济下行周期中，中债收益率的企稳反弹均对应着消费者信心小周期的上行期 10 图表 8： 本轮经济周期始于 2020 年 2 月，底部应在今年四季度左右,与库存周期的指向应该一致 11 图表 9： 社融扩张和房地产 + 基建投资同比增速走势基本同步，随后带动居民消费信心扩张 12 图表 10： 从 PMI 就业和消费者信心的领先滞后关系上，就业景气下行，往往对应消费信心回落 13 图表 11： 经验来看，短端利率确定性下行与企业中长期贷款（TTM）同比增量的顶部基本同步 14 图表 12： 出口转负往往对应 M1 和 M2 同步扩张 14 图表 13： BCI 的销售前瞻指数和库存前瞻指数对 M1 有较好的指引意义 15 图表 14： 10Yr 中债收益率突破 2.68?后，目标位在 2.5 – 2.6? 15 图表 15： 历史上金融压力期均对应 r** r，美联储会相应有降息操作 17 图表 16： 去年四季度，r** - r 由 0.77 抬升 52bp 至 1.29?，即美联储放缓加息步伐对金融体系施加的压力减轻 18 图表 17： 高盛金融条件指数和芝加哥联储金融条件指数纷纷于去年 11 月触顶回落，今年以来以震荡为主 19 图表 18： 美联储在 6 月上调通胀和增长预测，下调失业率预测，抬高终点利率 20 图表 19： 2022Q1 – 2023Q1，净息差由 2.54走阔 77bp 至 3.31? 21 图表 20： 虽然名义利率偏高，但高通胀环境下的企业部门、居民部门实际融资成本偏低，未能遏制其借贷冲动 21 图表 21： 美国居民部门杠杆率 72.3?，为 2001Q3 以来最低；非金融企业部门杠杆率 72.3?，为 2015Q1 以来最低 22 图表 22： 按照 CBO 的预测，美国经济增长在 2023 年底触底反弹；按照 IMF 的预测，美国经济增长在 2024 年底才略低于潜在增速，也即美国在 2024 年的衰退概率依然偏低 23 图表 23： 经测算，接下来的季调核心 PCEPI 环比增速在 0.3?以下，才有可能达成今年 3.9?的核心通胀目标 23 图表 24： 3.7?这一位置是货币政策是否超预期紧缩的分水岭，需要多个数据同步超预期才能形成突破. 25 图表 25： 欧元区目前主要的通胀压力来自服务业价格以及其背后紧俏的劳动力市场 27 图表 26： 服务业劳动力市场的紧俏并非超额需求驱动 27 图表 27： 供给较需求更大幅度的收缩，使企业可以在不丧失市场份额的情况下扩张利润 28 图表 28： 因病减少工作时长的劳动者占比抬升，工作时长自 2021H2 以来停滞不前 28 图表 29： 根据德国议薪能力冲击的研究，薪资成本不断压缩企业利润，企业开始缩减人员招聘，造成失业率上行、名义薪资下行、工作时长回升 29 图表 30： 能源冲击和劳动力供应结构不足，给欧元区潜在产出能力造成永久性创伤 30 一、2023H1：人民币的“W”型走势 2023H1，人民币未像年初市场预期的那样单边走牛，呈现出较为纠结的“W” 型走势，以 2023 年 2 月 1 日、2023 年 3 月 8 日、2023 年 4 月 19 日为切分点， 主线逻辑在内外部之间频繁切换： 图表1： 回顾 2023H1，人民币未像年初市场预期的那样单边走牛，呈现出较为纠结的“W”型走势 资料来源：BLOOMBERG 中信期货研究所 2022 年 11 月 11 日 – 2023 年 2 月 2 日，人民币受到了内部疫情防控优化 + 外部美联储放缓加息幅度的双重利好，由 7.25 升至 6.72。 11 月 2 日，美联储主席鲍威尔在 FOMC 后的新闻发布会上表示“考虑货币政策的累积效应、货币政策对经济和通胀的滞后影响、以及经济和金融发展状况，