固定收益研究：资金面会收紧么？.docxVIP

内容目录 1、 影响资金面的 3 个因素 4 2、 短债后市怎么看？ 7 3、 风险提示 8 图表目录 图 1：近期资金利率上行带动短债利率上行 3 图 2：6 月 21 日相较于 6 月 16 日，各期限利率涨跌 3 图 3：6 月为财政“净投放”月份，7 月为“净缴税”月份 3 图 4：降息当月与次月，常规贷款投放好转，票据利率同步上行 4 图 5：6 月末最后一周资金利率相较于前一周涨幅 5 图 6：利差：R007 月平均-DR007 月平均 5 图 7：4、5 月份 M2 同比增速有所回落 5 图 8：3 月末对比 6 月末，央行每日逆回购投放情况 6 图 9：中长期信贷周期与短贷、票据周期相反 7 图 10：央行需要宽松资金面，推动短贷、票据投放 7 图 11：截至 6 月 21 日，短券票息-资金利差及历史分位数 8 6 月税期之后，资金面显示出收敛迹象。DR007 于 6 月 19 日、6 月 20 日连续 2 天攀升至 2.0%以上，这在 5 月月中税期是未曾出现过的现象。受资金面收敛影响，6 月 19 日当周短债利率有所上行（图 2）。 图 1：近期资金利率上行带动短债利率上行 图 2：6 月 21 日相较于 6 月 16 日，各期限利率涨跌 %2.9 % 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 2021-032021-05 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 中债国开债到期收益率:1年 R007月平均  国债 国开债 BP4 BP 3 2 1 0 -1 -2 1年 3年 5年 7年 10年 资料来源： 、 资料来源： 、 6 月本应是季末财政投放的大月，在经历逆回购、MLF 降息，同时又有财政资金净投放呵护的情况下，还未到季末跨季时点，资金面为何提前收敛？ 这是否是跨季资金紧张的信号，抑或是资金利率中枢重新上行的开始？我们认为， 除了季节性的缴税因素之外，近期还有 3 个影响资金面的因素，值得关注： （1）信贷投放情况；（2）流动性分层现象；（3）央行资金面态度；图 3：6 月为财政“净投放”月份，7 月为“净缴税”月份 亿元 10,000 月度财政净收入规模 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 5,000 0 -5,000 -10,000 -15,000 -20,000 -25,000 -30,000 1-2 月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10 月 11 月 12 月 资料来源： 、 1、 影响资金面的 3 个因素 因素一：信贷投放情况； 6 月份信贷投放可能出现阶段性好转迹象。从高频票据利率观察，6 月份票据利率环比 5 月份有所回升（图 4）。在 LPR 降息前、基本面未出现明显好转的背景下，我们认为 6 月份信贷的好转，可能与监管指导信贷多投放、稳增长有关。 同时 6 月 20 日 LPR 降息之后，也会有部分存量信贷需求受贷款利率下调鼓舞， 得以释放。复盘 2021 年以来降息历史可以发现，在 LPR 下调后，通常会出现2 个月左右（降息当月与次月）常规信贷的边际好转（图 4）。因此我们认为，受 6 月份 LPR 降息推动，7 月份信贷投放可能也不差。 若信贷投放的确边际改善，则会带来派生存款的增长，加快超额准备金向法定准备金转化，消耗银行间冗余流动性。因此我们认为，6 月份 LPR 降息之后，信贷因素可能会推动 6、7 月份资金面边际收敛，这一信号非常值得关注。 图 4：降息当月与次月，常规贷款投放好转，票据利率同步上行 20000 新增贷款(票据融资除外)：同比新增 国股银票转贴现利率曲线:6个月(右轴) 亿元%5 亿元 % 15000 4 10000 3 5000 0 2 -5000 1 -10000 -15000 0 资料来源： 、 因素二：流动性分层现象； 资金面即将跨季。由于商业银行跨季考核的存在，且考核时商业银行较难向非银机构融出资金，跨季时非银机构资金利率通常大幅上行，“流动性分层”的现象受到投资者关注。特别是今年 3 月份跨季时，非银资金格外紧张，流动性分层现 象对债市形成明显冲击（图 6）。 图 5：6 月末最后一周资金利率相较于前一周涨幅 图 6：利差：R007 月平均-DR007 月平均 2019BP2020202120222023DR007涨幅 R007涨幅 2019 BP 2020 2021 2022 2023 BP80 BP 70 60 50 40 30 20 10 0 2019 2020 2021 202