西山科技-市场前景及投资研究报告：国产手术动力装置龙头，引领国产化.pdf

证券研究报告 医疗器械/公司深度报告 2023/07/25 国产手术动力装置龙头，引领进口替代 西山科技（688576.SH）深度报告 核心观点 u 打破进口垄断，手术动力装置 正当时。手术动力装置由网电源或电池为手术刀具提供 机械动力，产品主要应用于神经外科、耳鼻喉科、骨科、乳腺外科等多个临床科室。目前手术 动力装置行业仍以美敦力、史赛克等进口厂商为主，据众成数科统计，从手术动力装置中标数 量来看，国产品牌中标数量及占比逐年上升，2021 年国产品牌占比已突破 30%，进口替代快速 推进，仍存在较大突破空间。 u 一次性耗材替代加速，乳腺旋切产品高速放量。西山科技自成立以来，深耕手术动力装置行业， 主要产品已经能够达到国外同类产品的性能，并实现部分创新和超越，依托全国营销网络，产 品入院进千家三级医院，同时，整机进院带动公司配套一次性耗材快速放量。据招股说明书数 据测算，预计2025年一次性耗材对应市场空间为54.88亿元，CAGR为8%，随着一次性耗材临床接 受度提升及陆续纳入各地医保收费目录，有望加速复用耗材替代进程。2020-2022年公司耗材收 入的复合增长率为76%，贡献主要收入 。另外，公司乳房病灶旋切式活检系统自2020年上市 以来放量表现亮眼，2020-2022年乳腺外科耗材营收CAGR达152%，为公司营收提供高增速。 u 内生内窥镜+能量设备业务，增加创收点。除手术动力装置以外，公司布局内窥镜系统（主要 为硬管镜类）、能量手术设备等微创外科医疗器械产品，部分产品已取得注册证，为公司增加 创收点。其中，公司超声骨刀系统自上市以来，快速得到市场认可，有望为公司营收增长做出 重大贡献。 u 风险提示：耗材一次性化和市场渗透率提升不及预期的风险；市场竞争风险；新产品推广不及 预期风险。 2 财务数据与估值 u 投资建议：预计公司2023-2025年归母净利润分别为1.22/1.78/2.40亿元，增速分别为62%/46%/35%，对应PE 分别为50/34/25倍。考虑到公司手术动力装置整机凭借产品性能和价格优势加快进院，带动耗材快速放量。 同时，乳腺旋切产品及配套耗材高速放量，布局内窥镜和能量设备带来新的增长点，公司业绩有望持续高速 增长。首次覆盖，给予 “增持-B”建议。 u 风险提示：耗材一次性化和市场渗透率提升不及预期的风险；市场竞争风险；新产品推广不及预期风险。 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 209 262 406 568 787 YoY(%) 64.0 25.6 54.7 39.9 38.6 净利润(百万元) 61 75 122 178 240 YoY(%) 332.9 22.7 61.5 46.0 35.2 毛利率(%) 69.7 68.6 69.6 69.9 69.9