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? ? 劳动收入与中国城镇家庭风险资产配置研究 ? ? 宋炜，蔡明超 （上海交通大学安泰经济与管理学院，上海　200030） 劳动收入与中国城镇家庭风险资产配置研究 宋炜，蔡明超 （上海交通大学安泰经济与管理学院，上海200030） 劳动收入是家庭金融领域中背景风险理论的重要内容，由于国内家庭金融研究起步较晚，理论上针对劳动收入与家庭风险资产配置、股市参与的研究还很少。本文在CampbellViceira（2002）研究的基础上构建了引入劳动收入的居民资产配置模型，深入分析了与劳动收入相关的3个变量对居民资产配置的影响。基于中国家庭金融调查（CHFS）2011年的数据，运用Probit模型和Tobit模型实证研究发现：我国城镇家庭预期收入增长率对家庭股市参与和参与程度有显著的积极影响，家庭劳动收入的自有风险与家庭股市参与和参与程度显著地负相关，而劳动收入的协方差风险对股市参与的影响并不显著。 劳动收入；股市参与；股市参与程度 一、引言 劳动收入是背景风险相关理论的重要内容之一。劳动收入对于长期投资者的资产组合与资产配置来说是非常重要的。因为有工作的投资者还拥有人力资本这样一项特殊的资产，其股息等于他们的劳动收入。人力资本是一项不可交易的财富，因此投资者不能够把它卖掉。然而，他们在进行资产配置时，需要考虑自己固有的人力资本，然后对自身持有的金融资产做出相应的调整。 国内家庭金融研究起步较晚，理论上针对劳动收入与家庭风险资产配置、股市参与的研究还比较缺乏，实证方面使用微观层面数据的研究很少，部分是因为缺乏微观家庭金融数据，同时估计家庭层面背景风险存在一定困难。本文将以劳动收入形成的人力资本这一背景资产作为切入点，构建引入劳动收入的居民风险资产配置模型，进一步讨论与劳动收入相关的预期劳动收入增长率、劳动收入的自有风险、劳动收入的协方差风险对居民风险资产配置的影响。由于目前我国家庭持有的风险性金融资产仍较为单一，主要是以股票为主，本文将以股票作为代表性风险资产来实证检验劳动收入对我国城镇家庭股市参与的影响。 二、文献综述与理论基础 （一）劳动收入与居民风险资产配置的相关研究 关于劳动收入风险对家庭金融资产投资的影响，学界还未达成一致的观点。国外学者（Guiso et al.，2008；Vissing-Jorgensen，2002；Cardak and Wilkins，2009）基于意大利、美国和澳大利亚的数据研究发现劳动收入风险对家庭的风险性金融资产投资的影响为负，还有学者（Alessie et al.，2000；Arrondel和Mansson，2002）基于荷兰和法国的数据得出相反的观点，发现劳动收入风险对家庭的风险性金融资产投资没有影响甚至为正的影响。Angerer和Lam（2009）利用美国NLSY79数据库实证研究时把劳动收入风险拆解为持久性收入风险和暂时性收入风险，持久性的收入风险会显著地降低家庭资产组合中风险资产的份额，但是暂时性的收入风险则不会。Dimmock（2012）发现劳动收入风险等背景风险也会影响机构投资者的资产配置。Palia，Qi和Wu（2014）发现劳动收入波动率会显著地降低家庭股市参与和持股比例，家庭的劳动收入与股票收益高度正相关时，投资股票的可能性较小。 国内方面，针对劳动收入与家庭风险资产配置的研究还比较少，何兴强、史卫和周开国（2009）利用2006年的投资者行为调查数据研究发现劳动收入风险大居民进行风险性金融资产投资的可能性更低。离退休居民的投资参与对劳动收入风险具有更强的敏感性，就业状况对投资参与的影响不显著。朱涛、卢建、朱甜和韩湜（2012）发现人力资本对家庭风险性金融资产投资具有“财富效应”，人力资本风险对家庭金融资产投资具有“替代效应”，人力资本风险的波动降低了家庭参与股票市场的积极性。陈莹、武志伟和顾鹏（2014）根据江苏某银行提供的客户信息研究发现收入风险对家庭风险资产配置的影响随着收入水平的变化呈现非线性的关系。 （二）劳动收入与居民风险资产配置的理论分析 1．不考虑劳动收入的居民风险资产配置模型 假设投资者的财富只是易于交易的金融资产，投资者具有一定量的金融财富Wt，在t期做出资产组合的决策，在t+1期消费资产组合的变现价值Wt+1。投资者有两种资产可以投资：无风险资产和风险资产。无风险资产具有常数收益率Rf，且rf=log（Rf）；风险资产具有简单的随机收益率Rt+1，且rt+1=log（Rt+1），Etrt+1和σu2分别表示投资者根据第t期的信息而建立的均值和方差。Wt在t+1期获得的收益率为Rp，t+1=αt（Rt+1-Rf）+Rf，其中αt表示t期Wt中投资于风险资产的比例，rp，t+1=log（Rp，t+1），投资者在t期选择αt以最大化在t+1期消费Ct+1