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韩国abs债券融资模式的演变及启示 对于中国公司来说，贷款仍然是最重要的融资形式。依赖直接融资的公司数量非常有限。尤其是对于中小企业,依靠发行债券直接融资的屈指可数。韩日美等国企业债券市场发达,通过发行债券直接融资是企业重要的融资方式,他们的主要做法,尤其是韩国中小企业集合债券的模式,值得借鉴。 一、 韩国中小企业的集合债型p-cbo 1. 种新的债券融资模式—推出的背景 1997年东南亚金融危机爆发后,信用质量较差的中小企业陷入融资难困境,低信用等级债券的发行量锐减,在没有垃圾债券市场的韩国,中小企业债券融资成为可望而不可即的事情。1999年年底,韩国政府通过政策性金融机构SBC (Small Business Company)首次推出P-CBO (Primary Collateralized Bond Obligation),为韩国中小企业开创了一种全新的债券融资模式。P-CBO是CBO (Collateralized Bond Obligation)的一种,所谓CBO就是以一组垃圾债券为标的资产的ABS产品,其目的就是通过资产证券化,将一组垃圾债券重新打包成多组不同风险和收益的债券,以满足不同投资者的需求。尽管CBO的标的资产为垃圾债券,信用质量较差,但由于债券数量较多,信用风险能够足够分散,使得重新打包成的优先级别的债券达到投资级债券标准。因此,从这个角度看,CBO实际上就是一种将垃圾债券转化为投资级债券的工具。在推出P-CBO之前,韩国政府就已经出台了《资产证券化法》(Asset Securitization Act,1998年9月),受益于这部法律法规,韩国ABS得到了空前的发展。在良好的ABS市场环境下,P-CBO这种以资产证券化为基础的融资工具得到了韩国政府的大力支持,2000年,韩国ABS发行量已经增加到了493832亿韩元(占韩国整个债券市场的84.2%),而P-CBO的发行量则达到了73073亿韩元,占整个ABS发行量的14.8%。 2. 优先层债券的发行 1999年年底,韩国政策性金融机构SBC成功组织发行了第一个P-CBO (如图1所示)。在该P-CBO交易中,首先,23家中小企业在SBC的统一组织协调下联合向SPC发行720亿韩元的债券(SPC是专为该次交易设立的一家特殊目的公司),23家公司的平均信用等级为BB级,所发行的债券均属于垃圾债券。随后,为了吸引投资者,SPC将该720亿韩元的债券组合重新打包成两大类不同优先级别的ABS,其中一部分为445亿韩元的优先层债券,该部分债券向广大投资者发售,余下的275亿韩元为次级层债券则由SBC持有。根据发行安排,23家中小企业的偿债资金首先用于偿还优先层债券,只有当优先层债券部分的本金完全清偿完毕后,偿债资金才开始用于偿付次级层债券,如此安排使得债券组合的违约损失首先由SBC全额承担,只有当违约损失超过275亿韩元时,优先层债券的投资者才开始承担超出的损失。通过债券分层设计,优先层债券投资承担的违约风险已经大为降低。与此同时,韩国的住房和商业银行(The Housing and Commercial Bank)为参与企业提供100亿韩元的流动性支持,在必要时,为中小企业提供一定的信贷资金,保障到期债券的偿付,进一步提升债券的信用质量。 自首次发行成功后,SBC随后又成功发行了多起P-CBO,至2005年,共为598家次的中小企业融资18347亿韩元,平均每家次融资30亿韩元。2009年发行了第20次约为1000亿韩元的P-CBO。而且随着投资者对该类产品的不断了解,参与企业的平均信用等级有所下降,在后面发行的几起P-CBO中,参与企业的平均信用等级均为B+。同时,为了降低优先层债券投资者面临的违约风险,自第二次P-CBO开始,SBC就尝试在P-CBO发行中引入第三方担保,对优先层债券予以担保,P-CBO中的担保一般由韩国政策性担保机构KCGF (Korea Credit Guarantee Fund)或KTCGF (Korea Technology Credit Guarantee Fund)提供。 3. 政府机构支持中小企业融资的成效 首先,P-CBO以资产证券化技术将多家中小企业发行的公司债券重新打包分层,以优先层债券和次级层债券等多个不同风险水平的债券类型重新配置风险和收益,满足了投资者的风险偏好,通过次级为优先级增信,从而保证了中小企业在信用等级不高的情况下顺利实施债券融资。其次,P-CBO降低了中小企业的发债成本。23家中小企业的平均信用等级仅为BB,所发行的债券也只能属于垃圾债券,即使能直接向投资者发行,投资者也会要求较高的利率;而采用P-CBO后,这些债券的62%(发行金额)成了投资级债券,发行利率较垃圾债券低。从上述案例可以看到,SBC