信用资产荒推动指数延续上扬，分化格局高票息短债攻防兼备.pdfVIP

当前我国正处在经济恢复和产业升级的关键期，结构性问题、周期性矛盾交织叠加。 2023 年以来，经济运行中需求收缩、供给冲击、预期走弱三重压力边际好转，但世界政治经 济形势错综复杂，内外部需求不足仍是制约我国经济持续修复的重要因素。上半年货币政策 坚持精准有力的总体基调，信用债市场净融资同比收缩，机构配置需求带动债券收益率延续 下行，信用利差压缩由高等级向中低等级、由短久期向中长久期传递。高收益债一级市场供 1 给大幅回暖，二级市场换手率走高，净价指数持续上扬，6 月末高收益债市场存量规模约 2 3.07 万亿，占信用债 比例为 10.94%。展望后市，在经济修复基础尚不稳固、仍面临一定 挑战背景下，下半年收益率中枢或继续下行，信用债市场优质资产供需失衡，资产荒格局仍 将持续。从风险角度看，我国宏观债务风险处于高位，尤其地方政府结构性、区域性债务风 险仍然需要高度重视，企业融资结构分化态势显著，微观主体信用资质修复进程不一，债券 市场结构性风险犹存；但考虑到政策防风险基调不改、叠加前期高风险主体陆续出清，下阶 段债市违约风险整体仍在可控范围内。从投资角度看，分化格局下城投债仍为高收益债资产 下沉的主力板块，优选信用修复重点区域及平台高票息短债结构性下沉机会，但仍需防范弱 资质区域非标违约风险及估值重塑压力；产业债方面，国企改革三年行动高质量收官，或有 望打开国企产业债估值重塑空间，但仍需关注出险房企及相关上下游产业链的弱资质主体仍 存在一定信用风险释放压力。 一、一级市场：城投融资延续高位，发行利率走势分化 上半年高收益债供给大幅回暖，合计发行规模 6246.57 亿元，同比增长 103.42% ， 城投债区域融资分化，天津、山东、江苏区域高收益债城投债发行规模靠前；行业方 面，以基投、综合行业为主，其他行业规模均较小。期限及券种结构方面，发行期限 延续短期化倾向，超短融、私募公司债明显增多。 （一）二季度城投债发行维持高位，民企债融资持续遇冷 高收益债市场结构性分层加剧，城投债发行维持高位，民企债融资延续下行趋势。上半 年高收益债合计发行规模6246.57 亿元，同比增长103.42%，环比回升110.89%，其中二季度 高收益债供给延续高位，同比增长 115.96%，环比小幅下降3.34%，占信用债发行的比例较一 季度小幅下行0.89 个百分点至9.46%。分结构看，上半年高收益城投债合计发行规模5714.31 亿元，同比增长114.29%，环比回升125.85%，其中二季度城投债发行维持高位，占高收益债 比例持续上行至91.48%；国企产业债占比变化不大（维持7%左右），但民企债占比及规模延 续下行趋势，规模同比下降20.72%。 图1：高收益债发行情况 图2：各类高收益债发行规模占比 1 本报告定义的高收益债券范围包括发行时票面利率或交易日加权平均到期收益率在6%及以上的信用债。由于目前中国高收益债市场尚不 成熟，无官方明确界定标准，海外高收益债界定标准在中国债券市场本土化应用不佳。参考投机级中资美元债信用资质、风险调整后收益 等因素，并考虑到中国债券一级市场存在明显的断层，票面利率8%及以上发行的债券占比极少，故将高收益债研究范围扩大到具有一定再 融资能力但存在较高风险溢价的债券上，采取票面利率或到期收益率不低于6%的债券为样本。该标准下，存量高收益债占比与美国高收益 占比相近，且具有相似信用特征。 2 狭义信用债指Wind 债券类型(一级)分类中企业债、公司债、中票、短融和定向工具。 城投(亿元) 非城投国企(亿元) 城投 非城投国企 非国有企业 非国有企业(亿元) 高收益债占比-右 100% 3,500.00 12.00% 80% 3,000.00