2023年上半年宏观季报：经济恢复性增长但动能仍偏弱，建议关注避险资产配置机会.pdfVIP

（一）GDP 增速反弹，产出缺口整体收窄，产业与需求结构趋于常态 产出缺口延续收窄，经济修复节奏前快后慢。低基数下上半年GDP 增速回升，其 中二季度同比增长 6.3%，经济总体恢复性增长。从 GDP 总量来看，今年一季度产出 缺口约 7800 亿，相较去年四季度的9100 亿显著收窄，二季度产出缺口约为 7000 亿， 较一季度进一步收窄。从三次产业来看，上半年三次产业占GDP 比重分别为5%、38% 和 56%，基本回归至疫情前的常态化水平，一季度第三产业对经济增长的贡献率回升 至68%，成为经济修复的主要拉动力量，二季度仍保持在 60%以上 （64.3%），与疫情 前水平基本持平。从三大需求来看，上半年最终消费对经济增长的贡献率达到77.2%， 资本形成总额贡献率为 33.6%，总体向常态水平回归，净出口对经济增长贡献率进一 步下滑至-10.8%。从经济修复节奏来看，随着预期不稳下的需求不足问题进一步凸显， 二季度主要宏观数据边际走弱，GDP 环比增速 0.8%，显著低于一季度的2.2%。从两 年复合增速来看，二季度 3.3%的两年复合增速也低于一季度的4.6%。 社会层面的修复已经基本完成，但资产负债表修复依然任重道远。本轮经济修复 或需要经历三个阶段：一是社会秩序和交易修复，以物流、人员流动和市场交易的恢 复为主；二是资产负债表修复，以企业利润、居民就业、财政状况改善为主；三是回 归常态化增长，即以实现常态的资产负债表扩张和经济增长为特征。截至6 月，物流、 出行等社会层面的修复已经接近或达到疫情前水平，其中货运指数已与疫情前持平， 客运指数接近疫情前的90%。但工业企业利润仍然显著收缩，居民收入缺口并未弥补 的同时青年失业率高位运行，政府财政收支压力没有根本缓解，从恢复性修复到资产 负债表修复仍有较大距离。 图1：GDP 同比增速回升 图2：产出缺口依然较大但边际收窄 数据来源：Wind,中诚信国际整理 数据来源：Wind,中诚信国际整理 2 经济恢复性增长但动能仍偏弱，建议关注避险资产配置机会 图3：第三产业贡献率显著反弹 图4：消费对经济增长贡献基本回归常态 数据来源：Wind,中诚信国际整理 数据来源：Wind,中诚信国际整理 （二）需求不足问题愈加显著，消费与投资需求亟待提振 从支撑因素看，经济生产端韧性较强，基建投资依然对经济形成支撑，居民收入 增速有所回升。上半年工业增加值累计同比3.8%，略高于去年同期，虽然二季度整体 经济修复放缓，但 6 月工业增加值同比增速较前值回升 0.9 个百分点至4.4%。基建 投资依然起到稳定投资的重要作用，上半年基建投资增速保持 7%以上，随着三季度专 项债发行及落地提速，政策性开发性金融工具仍有进一步发力空间。当前居民收入增 速也边际改善，可支配收入实际增速由去年末的2.9%上升至一季度的3.8%，又延续 上升至二季度的5.8%，这为消费改善提供基础。此外，中国制造在全球贸易中的地位 依然稳固，上半年 “新三样”产品出口表现亮眼，且一带一路等地区对我国的出口有 一定承接潜力。 从制约因素看，三驾马车动能均面临一定边际放缓压力。从投资来看，固定资产 投资累计同比从 1-2 月的5.5%逐月下行至 6 月的3.8%，基建投资、制造业投资累计 同比走弱，房地产投资降幅扩大，从投资的资金来源上看，对于预算内资金的依赖有 所增强，自筹资金的占比出现回落。从消费来看， “明强实弱”特征显著，社零额上 半年两年复合增速仅为3.7%，显著低于疫情前，特别是 6 月当月较前值大幅回落9.6 个百分点至3.1%，加之居民收入缺口并未完全弥补，疤痕效应仍存，消费难以短期提 振。从出口来看，今年以来出口增速波动较大，5 月出口增速由正转负，下降7.5%， 6 月出口降幅较 5 月走扩，回落至-12.4% （美元计价），两年复合增速为 1.2%，低 于前值的3.8%，外贸走弱压力进一步显现，其中除新能源、光伏、锂电池相关的 “新 3 经济恢复性增长但动能仍偏弱，建议关注避险资产