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大股东掏空行为研究 一、 持股行为—问题提出 近年来，主要股东的脆弱性一直是学术界和商界关注的焦点之一（1）。Johnson et al.(2000)研究发现,大股东可能通过自我交易(Self-dealing Transactions)及其他方式对公司进行掏空。此后,Bae et al.(2002)和Baek et al.(2006)分别对韩国公司进行研究后发现,集团公司内部的并购活动及关联方之间的定向发行证券活动存在明显的大股东掏空行为。Cheung et al.(2006)对香港上市公司的研究发现,上市公司对控股股东的资产收购、资产出售、股权出售、产品交易、现金支付等关联交易也会损害中小股东的利益。 在我国股权分置改革之前,由于上市公司的股权高度集中,加上中小投资者法律保护相对薄弱,以及大股东持有的股票无法在二级市场自由转让,大股东通过无偿占用上市公司资金,利用上市公司的关联担保套取银行贷款等手段掏空上市公司的案例屡见不鲜(Jiang et al.,2005;郑建明等,2007)。如何加强上市公司治理,提高中小投资者保护,就成为我国资本市场亟待解决的重要问题。2005年4月以后,伴随着股权分置改革的进行,一方面,监管机构加强了对上市公司的资金被占用和违规担保等大股东掏空行为的清理工作;另一方面,大股东的获利方式也发生了重大变化,可以通过减持股票的方式兑现收益。2006年6月19日,“三一重工”限售股份解除流通限制,成为第一家“小非”解禁的上市公司。2006年9月11日,伟星集团通过深交所减持“伟星股份”部分解禁限售股份,成为股权分置改革后控股股东减持行为的首个案例。此后,随着解禁股票的不断增加,股票减持越发普遍。根据中国证券登记结算有限责任公司的统计,截至2009年12月底,沪深两市的股改限售股票在解禁后,已经遭上市公司股东累计减持了412.92亿股。其中,持有限售股数量占比在5%以上的股东(即“大非”)累计减持155.74亿股,其他股东(即“小非”)累计减持257.18亿股。 在股票减持过程中,大股东作为上市公司信息知情人或控制人,其减持行为是否违反公平原则,是否侵害其他中小股东利益,自然成为各界关注的重点。国外的研究就发现,作为内部人的公司高管,倾向于在获得股票期权时操控公司信息,即提前披露坏消息或延迟披露好消息,以压低股票期权的行权价格,提高股票期权收益(Aboody and Kasznik,2000;Kyriacou et al.,2009)。在我国,蔡宁和魏明海(2009)对“大小非”减持是否涉及盈余管理进行研究,发现在“大小非”减持前的季度期间,上市公司具有正向盈余管理的倾向。贾明等(2009)对2006年11月—2008年8月的“大非”减持进行研究后则发现,“大非”减持的概率和程度受到股改时的对价水平和上市公司代理成本的影响。对价水平越低,“大非”减持的概率和程度越高;代理成本越低,“大非”减持的概率和程度越低。王克敏和廉鹏(2008)还发现,大股东减持时机与管理者盈余预测时机有相互作用的关系。 本文围绕减持过程是否存在大股东掏空行为这个问题展开研究,通过考察减持过程中大股东的减持收益情况,以及减持主体、减持时机及减持规模与上市公司重大信息披露之间的关系,探讨大股东是否通过操控上市公司的重大信息披露来掏空中小股东。 二、 数据收集和分类 1. 大股东削减行为突出 本文以深交所网站上提供的“限售股份解限与减持”数据为基础,选择其中“持有解除限售存量股份占总股本5%以上股东减持1%”的样本作为研究对象,样本期间从2007年1月1日至2009年12月31日共3年时间,合计有192家上市公司累计发生了747次大股东减持行为。之所以选择这个数据库,主要基于两个原因:一是我们认为,相比较“小非”而言,“大非”,特别是作为实际控制人的“大非”,更有能力影响和操控上市公司的重大信息披露;二是只有减持股份达到一定数量,“大非”才会有足够的动力通过操控上市公司的重大信息披露提高减持收益,因为这种行为需要承担一定的成本,例如,可能引起监管机构和投资者的关注,从而对“大非”今后的减持行为造成负面影响。 其他数据中,上市公司的重大信息披露资料通过巨潮资讯网的公司公告中手工收集和整理,研究过程中涉及的市场交易数据和公司财务数据则来源于CSMAR数据库与WIND数据库。 2. 初步减减表及总面临的问题 我们首先观察大股东减持的时间分布情况。由表1可见,减持次数和减持规模在各年和各季度的波动幅度较大。从年度分布看,2009年的减持行为最频繁,占全部减持次数和减持股数的比重均为40%;2008年的减持最少,减持频率和规模都只有2009年的一半左右。按照减持主体是否为上市公司的实际控制人,我们将减持样本分为控股股东减持和其他股东减持两组。我们