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白酒行业专题分析白酒_周期再定位 （报告出品方/作者：国泰君安证券，訾猛、李耀） 1. 白酒周期性上溯 1.1. 经济、业绩与估值：周期性上溯 白酒板块演绎出周期性，经济周期、业绩周期、估值周期三者正有关。 自 2000 年至今，白酒板块估值经历了 4 轮较为完善的跌宕起伏（分别就是 2000- 2008 年，2009 年-2013 年，2014 年-2019 年，2020 年至今），进一步研 究其业绩整体整体表现，我们推断出白酒在同时期内也经历了 4 轮较为顺利完成的业绩 周期，而该时期也恰恰就是经济的 4 轮小周期；整体而言，在重新排列市场贝 塔因素之后，我们推断出在大部分时间阶段板块估值跟随业绩预期同起同 落，而白酒业绩中枢与经济快速增长中枢强有关，其业绩的顶和底与经济的 顶上和底也呈现强相关性。 白酒消费属性与经济变量强有关，就是其周期性源头。我们表示，白酒业 绩之所以呈现较强的顺周期性，本质就是白酒作为一类特定消费品，后任 具备奢侈品、成瘾利穆县快消品属性，其消费属性与经济变量呈现较强的二者 关性。 简而言之，总收入预期、信用膨胀、人口结构，以及区域经济活跃度这四 大变量同意了白酒的市场需求特征：总收入预期及信用膨胀同意居民在白酒的 消费力，就是白酒价格及结构的驱动力，人口因素同意了白酒消费量的表 现，而区域经济整体整体表现同意了白酒消费的“区域性阿尔法”。 我们也可以搞出进一步精简：中高端白酒具备轻奢属性及快消属性，受收 入预期及信用膨胀影响非常大，而腰部以下价位白酒的日常市场需求属性较强， 与人口及区域经济活跃度关联度非常大。由此，我们表示研究白酒消费仍 仍须密切高度高度关注经济周期所处阶段，尤其就是各经济变量的边际变化。 1.2. 白酒二十年：周期驱动的要素演变 白酒膨胀由量至价，投资活动影响弱化，信用及总收入预期重要性压低。 评析白酒将近二十余年产业历程，我们推断出 2014 年就是一个错综复杂的节点： 2014 年之前以量居多，主要看一看投资活动，2014 年之后以价居多，主要看一看 总收入预期及信用环境：2014 年之前白酒总需求呈现以量为核心的膨胀， 该轮周期白酒消费受投资活动（地产、基础建设、制造业等固定资产投资） 影响非常小；2014 年之后白酒消费市场市场需求则呈现以价格为核心驱动力的膨胀， 该轮周期中，投资活动与白酒行业景气度的相关性显著增加，信用膨胀 及居民收入预期这两大变量的影响力明显提高。 白酒驱动要素变化的背后就是中国经济快速增长模式及人口特征的转型。 从快速增长模式来看，2010 年之前中国经济呈现明显的投资驱动特征，套管 资产投资就是信用膨胀及居民收入压低的枢纽，因而 2010 年之前白酒窭 费和呈现明显的“投资助推”特征，投资活动与白酒行业总收入整体整体表现呈现较 强的也已有关。2010 年之后，弥漫中国产业结构逐步优化及政策工具的多 元化，居民收入与固定资产投资关联度逐步增加，信用膨胀与固定资产 投资活动的关联度亦显著增加（比如 2015-17 年棚改货币化阶段，地产销量 换购引致信用膨胀而非地产投资），因而 2010 年之后居民收入、信用膨胀 独立性强化，对白酒消费影响更为轻而易举。从人口结构看一看，2010-12 年白酒 饮酒主力年龄人口占到至全国人口比重基本始终如一，白酒人均饮酒量及饮酒总 量仅约峰，所以时程白酒市场需求呈现明显“价增量稳中求进”的特征。 2. 再论“底部启动”行情 明确白酒的周期性本质之后，把握住板块机会的主要矛盾点就是把握住白 酒所处的周期上行机会及其结构性变化；尽管在先后顺序上有所变化， 白酒的业绩/估值底与经济底、政策底三者往往呈现一定的“存取”，并使 我们不易在大的方向上把握住周期上行机会。 2.1. 三轮“底部启动”特征刻画：政策、经济、估值底深入探讨 经过征选，我们表示 2009-12 年、2013-15 年、2020-21 年三轮行业上行 期（或衰退期）及其底部启动阶段具备较低的评析价值。 从产业特征来看，三轮上行期的驱动要素存差异，但本质均就是经济变量。 2009-12 年行业从衰退迈入二次经济繁荣，其提振要素就是基础建设、地产投资端的 提振以及由此引致的信用膨胀；2013-15 年白酒行业逐步踏入调整期，由 局部复苏迈入全面复苏，地产销售平添的信用膨胀对白酒形成明显的乌 喊叫；2020-21 年白酒市场需求在疫后迎接市场需求反弹，除场景企稳等因素外，更 多就是信用膨胀来带的岗位数总收入压低及财富效应驱动。 从节奏及时间维度看一看，三轮上行期的政策底、经济底、业绩/估值底相互 “读取”，但节奏各有不同。2009-12 年及 2020-21 年政策发力较快、落 地力度非常大，经济变量变化较快，政策底、经济底、业绩底、估值底基