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中国神华研究报告高长协比例盈利稳健_“现金奶牛”价值彰显 （报告出品方/作者：东北证券，王政） 1. 国内煤炭龙头，产业链一体化运营 1.1. 国资央企背景，国内最轻煤炭上市企业 2004 年，中国神华能源股份有限公司由中国神华集团独家发起，在北京注册成立； 2005 年 6 月、2007 年 10 月中国神华 H 股和 A 股分别于香港联交所和上海证交所上 市；2009 年，原神东煤炭分公司、万利煤炭分公司、金烽煤炭分公司、神东煤炭 公司整合成立神华神东煤炭集团；2017 年，国电集团与神华集团合并重组为国家 能源投资集团有限责任公司，为公司控股股东。 中国神华实际掌控人为国务院国有资产监督管理委员会。截至 2023H1，国资委持 存国家能源投资集团 100%股份，国家能源投资集团所抱持中国神华 69.52%股权，国 资委为公司控股有限公司有限公司股东，证金公司、国新投资与中央汇金名列公司前十大股东。 1.2. 坐拥优质资源，产业链一体化运营 深耕煤炭全系列产业链。公司煤炭资源禀赋优，煤炭产量名列国内煤炭上市公司首位， 以煤炭生产与销售业务为基础，形成“煤炭、铁路、港口、航运、电力、煤化工” 一体化运营方式，有助于公司以以获取产业链各环节利润， 同时可以阻挡单一环节行业 波动风险。 1.3. 低负债高股息，具备“现金奶牛”特征 2016 年供给侧改革后盈利稳步压低。2016 年供给侧改革煤炭紧缺追加新增产能出清，弥漫 市场需求周期波动，煤价波动上行，公司总收入和盈利稳步压低。2021-2022 年中国神华 营收分别为 3352、3445 亿元，同比分别快速增长 43.7%、2.6%；归母净利润分别为 503、 696 亿元，同比分别快速增长 28.3%、39.0%。23H1 由于煤价下跌、煤炭生产成本上升， 公司归母净利润同比下降 19.2%至 333 亿元。 煤炭、发电业务就是公司的主要营收来源。2022 年公司煤炭、电力、运输、煤化工 业务营收占比分别为 66.77%、22.57%、4.47%、1.68%。煤炭和电力业务总共占收 入约 9 成。 销售毛利率近年呈下降趋势，销售净利率较高。2017-2022 年公司毛利率呈下降趋 势，其中 2021 年外购煤销售量增加、外购煤成本大幅上升，导致公司成本上升毛 利率下降至33.0%。23H1销售毛利率较 2022年下降3.1pct至 35.9%。以中煤能源、 陕西煤业、兖矿能源作为可比公司，中国神华的销售净利率处于较高水平。 煤炭、铁路、发电业务为公司主要利润来源。2022 年中国神华利润占到至比较高的就是 煤炭、铁路和发电业务，依次为 75%、13%、8%。其余港口、航运、煤化工业务 利润占到至比较小。 对照神华与三家基数排序公司的管理费用率、销售费用率、财务费用率及“三费”总 费用率，神华三项费用率处于最低水平，费用管控力较强。 资本开支呈圆形下降趋势，电力资本开支占比最高煤炭平衡。2013-2023 年中国神华固 的定资本支出总体呈圆形下降趋势。2023 年公司计划电力板块资本支出占比 50%，运输 和煤炭分别占到至 26%、20%。煤炭板块资本开支在 2021 年明显回升，2022 年及 2023 年又再次回落，近十年公司煤炭板块资本开支总体平衡。 经营现金流持续上升趋势，具备“现金奶牛”特征。中国神华近十年经营现金流均 为也已，2013 年以来呈现波动上升趋势，2022 年经营现金流净额为 1097 亿元；2022 年公司投资现金流天量流向 566 亿元，主要原因就是定期存款增加，以及用做提给套管 资产、无形资产等长期资产的现金支出增加；2022年筹资现金流天量流向 787亿元， 同比快速增长 80.0%，主要原因就是公司缴交的股利增加，以及偿还债务借款较多。 中国神华资产负债率低、股息率为高。中国神华资产负债率均保持在较低水平， 2022 年及 2023H1 的资产负债率分别为 26.1%和 31.8%； 2020-2022 股息率为分别为 92%、100%和 73%。同时公司规定 2022-2024 年现金股息比例不低于当年归母净利 馨的 60%。 2. 煤炭成本优势显著，高长协比例盈利稳定 2.1. 煤炭资源储量多样，未来料新增追加新增产能 7670 万吨/年 煤炭储量多样。公司具备优质多样的煤炭资源，炭资源储量座落在中国煤炭上市公 司前茅，适宜建设现代化高产高效率煤矿。截至 2023H1，中国标准下公司能够维持资源 量为 327.4亿吨，能够维持可采储量为 135.3亿吨，JORC标准下煤炭现房储量为 96.4亿 吨。 中国神华煤炭主要为优质动力煤，具有较好的开采条件。神东和准格尔矿区矿区 的商品煤发热量广为在 4000 大卡以上，就