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bo项目融资的条件与风险分析 1 加大范围的博项目融资风险 bot（建筑工人-达斯堡）是国际上近年来逐步发展的基础设施建设融资模式。它的具体含义是，项目所在国的政府通过转让专权协议形式将项目的建设和运营转让给由个人投资者组成的项目公司。项目公司负责组织资金，开发建设项目，在许可证有效期内从商业目的获得商业利益，然后根据许可证协议将项目移交给政府。 在BOT模式下, 项目公司承担项目的所有经营风险以期获得丰厚回报,而政府则可从项目公司的先进技术和管理中获益以实现较大社会效益。BOT融资模式已被广泛应用于一些大型工程项目的资金筹集,它是以BOT项目未来运营收益作抵押而取得的一种无追索权或有限追索权的贷款。无追索权融资是指贷方不能获得项目以外的资金或资产,只能靠项目的未来收益作为还贷的唯一来源,但BOT项目的高风险性使得无追索权融资很难被贷方同意。所以,实际中对 BOT项目通常采取“有限追索权”融资方式。有限追索权融资是指项目投资者或项目公司只承担有限的债务责任和义务,这种有限性主要表现在金额上的有限性,即贷款人只能对项目产生的实际收益与规定的偿还金之差部分进行有限追索。由于项目的未来实际运营收益是不确定的,BOT项目的无追索权或有限追索权融资必将给项目公司和贷方带来各自不同的投资风险。这样,BOT融资的风险问题就成为学者们关注的焦点。 目前,针对BOT融资的风险问题,学者们大都从定性的角度进行研究。Chee等对BOT融资模式下的电厂项目进行风险分析;Shen等对我国BOT项目所面临的融资风险进行了分类研究,并在此基础上建立了一个特许权期计算模型;Yeo等研究了BOT融资的风险评价与管理;Yiannis等对BOT项目全生命期各个阶段内的风险进行了识别和分类研究,并分析其产生根源;Liou等研究了BOT项目的融资风险对特许权合同谈判的影响;杨宏伟等建立了贷方和项目公司之间的风险收益分配模型,并从理论上论证了BOT融资模式的有效性;王辉等从项目公司的角度将BOT融资风险分为可控制和不可控制两类,并分别对它们进行分析和评价研究;张水波等通过对国内外案例研究,对BOT融资风险管理中的担保问题进行了阐述;赵立力等通过定量模型给出了避免BOT项目可控制风险的条件,并提出了按风险发生时间阶段和风险分解的相应管理方法。以上文献大都集中于对BOT融资中的风险进行研究,对于完善BOT风险管理理论有着重要实际意义,但它们都是局限于BOT融资模式是可实施的假设之下。 事实上,根据无追索权或有限追索权融资的特征,BOT融资模式的成功实施在很大程度上依赖于项目公司和贷方的参与约束。为此,本文首先考虑项目公司和贷方分别通过股本和贷款的方式参与项目融资,建立一个BOT收益分配模型,从而给出他们的参与约束条件;然后通过参与约束分析,将影响BOT融资实施的风险分为运营收益风险与融资结构风险,并研究这两种风险对BOT融资实施的影响机理,进而获得一些相应的风险管理对策。 2 有限追索权融资的合同的有效性 设BOT项目需投入总资金C,计划进行有限追索权融资,其中一部分由贷方提供贷款D,而另一部分则由项目公司投入股本C-D。 由于运营风险影响,BOT项目的期末运营收益X一般应是一个随机变量,不妨设其服从正态分布Ν(ˉx,σ2x), 其中ˉx=E[X]表示X的期望值,而标准差σx=√Var(X)可对应地理解为影响X的风险参数,并分别用分布函数Fσx(x)和密度函数fσx(x)来描述它。 如果项目公司通过向贷方承诺期末偿还金为d1,并提供有限追索比α∈[0,1)来进行债务融资,则项目公司和贷方投资BOT项目时,他们的实际期末净收益可分别表示为 U(X)={X-d1-(C-D),X≥(1-α)d1-(C-D)-αd1,X＜(1-α)d1(1)V(X)={d1-D,X≥(1-α)d1X+αd1-D,X＜(1-α)d1(2) 其中X≥(1-α)d1可理解为BOT项目的有限追索权融资成功,因为它表示项目的期末收益与规定的偿还金之差可被有限追索;否则,认为BOT项目融资失败。当项目融资成功时,贷方获取合同规定的收益,项目公司获取剩余收益;而当项目融资失败时,项目公司不仅损失投入的股本金,而且还要被贷方追回有限担保资金或抵押资产,这保证贷方在项目融资失败时少损失一定成本。特别地,如果α=0,则可认为BOT项目采取无追索权融资方式,这里可把它看作有限追索权融资的特例。 如果设I(X)表示X的示性函数,则(1)和(2)式还可分别改写为如下形式 其中I(X)定义为 Ι(X)={0,X≥(1-α)d11,X＜(1-α)d1(5) 这样,根据(3)和(4)式可计算项目公司和贷方的期末净收益期望。 首先,由(3)式可得 其中E[I(X)]和E[I(X)X]可分别计算如下 如果定义Rσx(d1,α)=∫