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人民币汇率波动弹性空间测度研究 一、 人民币汇率波动复杂性的理论分析与研究问题 自2005年人民币汇率制度改革和固定汇率制度废除以来，中国货币当局采取了更灵活的汇率制度。因为更加灵活的汇率制度才能够适应宏观经济基本面更大的波动以及更大的汇率波动空间 (Beng, 2000) 。然而自汇率弹性增加以来, 人民币无论是预期上的还是市场上的真实表现无不表征出明显的升值趋势;而且随着资本账户开放度的增加和国际资本流量的不断放大, 原有汇率波幅在需要兼顾本国货币政策独立性的前提下受到了越来越大的挑战。进而引致的货币当局对于汇市的干预, 也进一步加剧了外汇储备的膨胀 (截止2012年3月底已达3.31万亿美元, 超合理水平) 。国内外日益严峻的压力以及对汇率波动风险控制的客观需要, 使得人民币汇制的合理性、弹性汇制的生存空间, 弹性汇制的有效性及其空间测度、汇率波动风险的控制等问题, 成为国内外理论界和实务界关注的焦点。 基于三元悖论理论核心的探讨, 黄志刚 (2008) 指出, 在保证政策独立性条件下 (约束性条件) , 任意给定资本流动性 (即任意假定某国资本流动处于某一状态) , 可以找到与之对应的使该国中间汇率制可持续的汇率波动范围;进而, 引出了人民币汇率波动弹性空间问题的探讨与评估 (黄志刚和陈晓杰, 2010) ;并基于风险管理中的Va R方法, 通过构建调整型EWMA模型, 初次探讨了汇率波动弹性空间的科学准确测度问题 (Huang Zhigang et al., 2011) 。然而, 大量研究发现汇率波动呈现出多种复杂特性。本文的研究重点便是寻求能更好地刻画人民币汇率波动复杂性的模型, 以便对汇率波动弹性空间进行复杂性视角下的测度;进而与上述方法对比, 以此建立可动态监测人民币汇率波动弹性空间变化的方法, 指导银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度的调整。 二、 汇率波动稳定性的科学方法:弹性模型与神经网络 汇率弹性一词散见于国内外许多汇率研究文献中, 但汇率弹性空间概念的提出始见于黄志刚 (2008) 的研究成果。该研究成果提出, 所谓汇率弹性空间, 是指在资本流动性一定的条件下, 只要允许汇率在一定幅度范围内波动, 就能保证该国为使经济平稳运行而不受钳制地实施各种可能的调控政策。汇率波动的这一“幅度范围”就叫弹性空间。 国外对于汇率波动区间的研究主要集中于对弹性与干预 (Williamson, 1976) 、汇率波幅 (Beetsma和Ploeg, 1998;Cukierman et al., 2004) 、汇率目标区设计 (Anthony和Ronald, 1999;Inoue和Hamori, 2009) 等方面的研究。Bartolini和Prati (1999) 提出了一个“软”性汇率目标区模型, 并把它解释为1993年8月之后的汇率机制的程式化描述。研究发现, “软”的目标区比“硬”的目标区能更为显著地减少受到投机攻击的次数。Goldstein和Lardy (2005) 主张在新平价上扩大汇率波幅至5%~7%左右, 这样可提高货币政策的独立性;同时实施以支出为基础的扩张性财政政策, 加大社会保障建设力度, 削减大多数的资本控制, 以冲销人民币升值的不利影响。有关“汇率波动弹性空间”的研究不多, 也较少对汇率波动时序特性与波动空间测度方法给予综合考虑, 同时基于复杂性视角探讨汇率波动风险的控制问题亦乏文可陈。 国内对于汇率波动区间的研究, 其理论角度一般从构建相应的货币或汇率模型入手进行探讨 (魏巍贤等, 1997;徐旭初等, 2005;王松奇和史文胜, 2007) 。金雪军和王义中 (2008) 认为决策者应调整短期实际汇率波动, 扩大波动幅度以减缓汇率升值预期, 消除资产市场上的短期失调。黄志刚和陈晓杰 (2010) 则应用脉冲响应和方差分解等计量手段, 证明了0.5%十分靠近检验时段 (2007.5-2008.12) 的汇率波动弹性空间, 从而通过实证评估的方法指出我国在2007年5月将汇率弹性从0.3%增加到0.5%是合理且必须的。其实证角度一般对汇率收益进行VAR分析进而得出相应的波动幅度区间 (田新时和李耀, 2003;王宗润等, 2008;王春峰等, 2010;) 。Huang Zhigang等 (2011) 进一步指出, 中间汇率制度的管理核心是在任何时点上如何判断其汇率波动弹性空间的大小;运用风险管理中的Va R方法进行实证分析的结果表明, 经调整的稳健型EWMA模型是人民币汇率波动弹性空间的测度模型;当前人民币汇率波动的弹性空间约为1%。 然而大量的研究发现, 汇率波动呈现簇聚现象、长记忆性等显著的非线性 ([Baillie和Bollerslev, 1991;Engel和Russell,