(29)--5.2讲义 互换的定价金融工程学.docVIP

第二节 互换的定价 5.2.1互换与债券组合的等价关系 在金融工程中，定价是非常重要的问题。下面我们来看一些定价方法，尤其是积木分析法，是如何运用在互换的定价中的。此处我们以利率互换为例进行解释。 我们说利率互换可以看成一个浮动利率债券和固定利率债券的组合：对于固定利率支付方，等同于发行一个支付固定利率的债券，同时把发债收入投资到具有同样到期日和利息支付日的浮动利率债券上。 回顾2.6节的例子，考虑一个2016年9月1日生效的三年期的利率互换，名义本金是1亿美元。B公司同意支付给A公司年利率为5％的利息，同时A公司同意支付给B公司6个月期LIBOR的利息，利息每半年支付一次,现金流如下。 图1.互换的现金流 此时，如果我们假设未来三年内参考利率变动如表1所示，则相应B公司的现金流如表中的第三列至第五列所示。 表1.利率互换中B公司的现金流量表（百万美元） 日期? LIBOR(5%)? 收到的浮动利息? 支付的固定利息? 净现金流? 2016.9.1 4.20 2017.3.1 4.80 +2.10 －2.50? －0.40? 2017.9.1 5.30 +2.40 －2.50? －0.10? 2018.3.1 5.50 +2.65 －2.50? ＋0.15? 2018.9.1 5.60 +2.75 －2.50? ＋0.25? 2019.3.1 5.90 +2.80 －2.50? ＋0.30? 2019.9.1 6.40 +2.95 －2.50? ＋0.45? 利率互换中B公司的现金流量表如上表所示，它在2017年3月1支付给A的固定利息为5%/2*100=2.5百万美元，收到A支付的浮动利息为4.2%/2*100=2.1百万美元，注意4.2%是在上一期，即2016年9月1日敲定的浮动利率。因此，B收到的净现金流为2.1-2.5=-0.4百万美元。 上述利率互换可以看成是两个债券头寸的组合，分解成： B公司按6个月LIBOR的利率借给A公司1亿美元。 A公司按5%的年利率借给B公司1亿美元。 换个角度看，就是B公司向A公司购买了一份1亿美元的浮动利率（LIBOR）债券，同时向A公司出售了一份1亿美元的固定利率（5％的年利率，每半年付息一次）债券。 因此B公司的互换现金流可以看成是发行一个半年付息一次、息票率为5%的一个3年期固定利率债券加上投资一个半年付息一次、息票率为LIBOR的3年期浮动利率债券。 图2. B公司的互换现金流等价情况 5.2.2 基于套利定价原理的利率互换定价 套利是指在某项资产的交易过程中，交易者可以在不需要期初投资支出的条件下，获得无风险利润。 如果市场是有效的话，市场价格必然由于套利行为作出相应的调整，重新回到均衡的状态。这就是无套利的定价原则，也可以叫做套利定价。根据这个原则，在有效的金融市场上，任何一项金融资产的定价，应当使得利用该项金融资产进行套利的机会不复存在。无套利定价原则首先要求套利活动在无风险的状态下进行。 无套利定价的关键技术是所谓“复制”技术，即用一组证券来复制另外一组证券。要点是使复制组合的现金流特征与被复制组合的现金流特征完全一致。由此，如果我们假设互换没有违约的可能性，对利率互换进行定价的简单方法就是把它看成两种债券的组合，则 固定利率支付方的价值为： V 浮动利率支付方的价值为： V 这里，Vfix表示利率互换对固定利率支付方的价值，Vfl表示利率互换对浮动利率支付方的价值，Bfix 根据债券的定价公式，固定利率债券的价值可以通过未来利息和本金的折现进行计算。若定义ri为ti时刻的贴现率，假设为连续复利，则 Bfix 这里N表示债券的付息次数，ti表示第i次付息的时间，t 而针对浮动利率债券, 我们首先给出浮动利率债券在利息支付后瞬时价值等于面值的证明。 为证明这一结论，我们考虑一个4年期的浮动利率债券，每年支付一次利息，利息率为1年期的市场基准利率。 我们知道未来发生的任何一个现金流其合理的折现利率应该是即期利率，根据即期利率与远期利率的关系，每年记一次利息的4年后的1元钱应该相当于现在的： 这里Ri表示i年期的即期利率，f0,t1 根据无套利定价原理，远期利率协议的协议利率应该使得合约的初始价值为0,此时的协议利率就是远期利率，故在定价时，我们可以将未来支付的浮动利息用远期利率以本金来代替。因此，对于例中的4年期浮动利率债券，假设面值为1元，其未来利息支付依次： ， 设每年的折现因子为： 则浮动利率债券当前的价值为： 其中Z4是由Z4*1得到，即债券面值的在0时点的现值。因此，在任何利息支付日支付利息